一、2017年以来中国企业在美上市情况总结

笔者先以“2017年以来境内企业在美上市”、“2017年以来美国上市中国公司”等关键词进行网络检索，检索到2017年以来大部分境内企业在美上市的名单，然后根据这一信息前往美国证券委员会（https://www.sec.gov/）予以核查，汇总出2017年以来中国企业在美上市名单。

2017年以来在美上市的境内企业就行业而言，主要集中在互联网、教育培训、医药研发等领域；就上市路径而言，主要采用VIE模式和股权控制模式。

二、2017年以来境内企业通过VIE模式在美上市分析

（一）主要案例

1.瑞思学科英语（NASDAQ:REDU）

瑞思学科英语于2017年10月20日在美国纳斯达克上市，其具体业务内容是为3至18岁的学生提供的课外英语教学和辅导服务，在美上市采用VIE结构模式；

根据招股说明书披露情况，RISE EducationCaymanLtd作为境外的上市实体，而北京领语堂教育科技发展有限公司（Beijing Step AheadEducation Technology Development Co.,Ltd）（以下简称：北京领语堂VIE）则是境内的业务实体，即可变利益实体（VIE）。为确保境外公司获得境内公司（VIE及VIE子公司及学校）的利润，各方签订了投资咨询协议、服务协议、许可协议和综合服务协议及看涨期权协议等协议。通过上述一系列的协议安排，上市主体得以有效控制北京领语堂教育科技发展有限公司。

2.搜狗（NYSE：SOGO）

搜狗于2017年11月09日在纽交所上市，其主营业务为互联网信息服务，上市采用VIE结构模式；

根据上述VIE结构图，以Sogou (Cayman)为上市主体，设立了Sogou (BVI)、 Sogou (Hong Kong)及WFOE（Sogou Technology）,由WFOE（Sogou Technology，搜狗科技）协议控制境内经营实体（SogouInformation，搜狗信息）。WFOE与搜狗信息及其股东签署了包括独家股权购买权协议、股权质押协议、业务经营协议、授权委托书、独家技术咨询和服务协议等一系列协议。通过上述一系列的协议安排，上市主体得以有效控制搜狗信息。

3.乐信（NASDAQ：LX）

乐信于2017年12月21日在纽交所上市，是专注于面向年轻人提供分期消费的金融服务平台，还包括为个人提供网络借贷的互联网理财品牌桔子理财，互联网金融资产开放合作平台鼎盛资产等，在美上市采用VIE结构模式；

LexinFintech Holdings Ltd.是上市主体，北京世纪通是境内全资子公司（WFOE），深圳信杰、深圳分期乐、北京乐嘉信、前海鼎盛（以下将深圳信杰、深圳分期乐、北京乐嘉信、前海鼎盛统称为：乐信可变利益实体）是LexinFintech Holdings Ltd.的可变利益实体（VIE）。为实现上市主体LexinFintech Holdings Ltd.对境内业务实体的控制权，上市主体通过境内全资子公司北京世纪通与乐信可变利益实体之间达成了独家业务合作协议、授权书、股权质押协议、独家选择权协议、贷款协议等协议。LexinFintech Holdings Ltd.基于一系列协议安排，通过北京世纪通控制了北京乐嘉信、深圳信杰、，深圳分期乐、前海鼎盛。

（二）VIE模式总结

1.采用VIE模式上市的行业

从对2016、2017年境内企业赴美上市的公司业务范围进行研究可知，近两年采用VIE模式美国上市的行业主要为互联网行业、配送仓储行业、金融行业、教育行业，上述行业的公司之所以采用了VIE模式，应该是考虑了国家法律对于外资准入行业的限制，下文将结合上述案例分析其各自行业对外资的限制状况。

（1）配送及仓储行业

虽然2014年9月24日的国务院常务会议上提出“国内快递对外资全面开放”，但根据《外商投资产业指导目录》（2017版）规定：邮政公司、信件的国内快递业务属于禁止外商投资行业。

综合上述分析，从事信件国内快递业务的境内企业在境外上市时大多采用了VIE模式。

（2）教育培训行业

根据《外商投资产业指导目录》（2017版）的规定，学前、普通高中和高等教育机构（限于中外合作办学、中方主导）以及义务教育机构属于禁止外商投资行业。

同时，在新修订的《民办教育促进法》实施（2017年9月1日）前，根据之前《民办教育促进法》第51条的规定，民办教育机构中的私人投资者仅可以从中获得“合理回报”。“合理回报”源自税后利润，如需汇出境外还须符合外汇法律法规对资金监管的要求。作为变通，投资者通常会尽量避免将“合理回报”写入民办教育机构的章程中，而是倾向于通过一系列的商业安排，例如知识产权许可合同或者咨询服务合同等来获取收益。

综合上述分析，为解决行业禁止和营利问题，从事教育培训的境内企业在境外上市时大多采用了VIE模式。

（3）互联网服务行业

根据《外商投资产业指导目录》（2017版）的规定：增值电信业务（外资比例不超过 50%，电子商务除外），基础电信业务（外资比例不超过 49%），互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务，属于禁止外商投资行业。在之前的审批实践中，工信部及地方的通信管理局事实上执行的标准与要求比法律、法规及规章规定的标准与要求要严格或严厉的多。以大多数增值电信业务所需要的ICP牌照的申请为例，《外商投资电信企业管理规定》等法规中规定增值电信业务外资的比例最高可达50%，但各地的通信管理局在具体审批实践中鲜有给外商投资企业颁发ICP证的，哪怕该等外商投资企业中外资的比例远远未达到50%。

2015年6月19日，工信部发布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》，决定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务的外资股比限制，外资持股比例可增至100%。根据《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第534号）第十条的规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。而实践中，投资电子商务企业的外方投资者往往是风险投资基金或私募股权投资基金等财务投资人，而非经营同样或类似业务的战略投资人，其并不具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。这样的要求事实上使得绝大部分的电子商务企业的外方投资者因不符合上述条件而无法直接在境内运营电子商务业务的公司层面持股。

结合上述分析，目前互联网行业的境内企业境外上市仍然采用VIE模式。

2. 采用VIE模式的普遍做法

（1）通行做法

2017年以来，中国企业采用VIE模式在美上市时均采用了在境外层层设立离岸公司，而后在境内投资设立一家外商独资企业（以下或称为“WFOE”），为境内经营实体企业（OPCO）提供垄断性咨询、管理等服务，境内经营实体将其利润根据双方签署的《股权质押协议》、《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》以“服务费”的方式支付给外商独资企业的形式。外商独资企业再通过合同，取得对境内经营实体全部股权的投票表决权、抵押权、预先购买权和经营控制权等。

（2）主要特点：

①设立多层交易结构。原因不外乎有三：交易的便捷性；风险隔离；利用税收优惠政策。

②多以开曼公司为上市主体。以符合美国证券监管的要求，并享受开曼群岛的避税政策。

③在创始股东和开曼公司之间加设离岸公司。为方便股权交易，利用BVI注册灵活、方便、私密性好的特点，BVI信息不透明，股权处置行为保密又快捷的特点，在创始股东和开曼公司之间，在BVI（The British Virgin Islands）设立离岸公司A，大股东只要转让离岸公司A的权益，就等于是处置了上市公司的股权，而不需要真正去股市上把上市公司的股票卖掉。

④在开曼公司和WFOE之间加设离岸公司B。为起到缓冲作用，在开曼公司和WFOE之间加设离岸公司B，这样，即使内地实际运营公司的业务发生改变，也不至于影响到上市公司的稳定性。如果上市公司有了新的业务，也可以直接下设新的离岸公司公司C，从事不同业务公司间彼此独立，不会彼此拖累。离岸B很多时候会选择在香港注册。

⑤通过系列协议控制经营实体。通过签署《股权质押协议》、《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》等协议，外商独资企业（WFOE）为国内经营实体企业（OPCO）提供垄断性咨询、管理等服务，国内实体企业将其利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业。外商独资企业通过协议取得对境内企业全部股权的投票表决权、抵押权、预先购买权和经营控制权等。

三、2017年以来境内企业通过股权控制模式在美上市分析

（一）主要案例

1.万春药业（NASDAQ：BYSI）(由内资企业变更为中外合资企业)

万春药业于2017年3月9日在美国纳斯达克资本市场上市。万春药业是一家处于临床阶段的全球性的生物制药公司，专注于新型癌症疗法的研发。

（1）架构搭建

a)Beyond Spring(HK)Limited设立

Beyond Spring(HK)Limited由BeyondSpring(BIV)Ltd.于2015年1月13日全资设立。

b)万春生命科技（深圳）有限公司设立

万春生命科技（深圳）有限公司由BeyondSpring(HK)Limited于2015年4月23日全资设立。

c)大连万春布林医药有限公司设立

大连万春布林医药有限公司系于2015年5月6日由万春生命科技（深圳）有限公司与大连万春生物技术有限公司设立的中外合资企业，其中万春生命科技（深圳）有限公司持股60%，大连万春生物技术有限公司持股40%。大连万春生物技术有限公司股东为中国籍黄岚、杜丽华、贾林庆。

（2）要点分析

据公司招股说明书披露：公司进行的此类发行不需要中国证监会的批准，因为公司通过外商直接投资而非并购的方式设立了中国子公司，根据《外商投资企业指导目录（2017修订）》规定，抗癌药的研发属于外商允许投资的行业。根据十号文三十九条规定，特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的，需要报商务部和证监会审批。万春生命科技（深圳）有限公司（WFOE）以货币而非股份形式取得对境内企业大连万春布林医药科技有限公司60%的股权，无须经商务部和证监会批准。

据公司招股说明书披露：公司的中国籍股东黄岚、杜丽华、贾林庆已根据现行有效的汇发[2014]37号文以及汇发[2015]13号文完成了外汇登记。

2.金正环保（（NASDAQ:NEWA））（非关联并购）

2017年7月31日，金正环保在美国纳斯达克资本市场上市。金正环保是一家废水净化处理公司，专注于开发、制造和销售用于废水处理、回收和排放的碟管式反渗透和碟管式纳滤膜过滤产品。

（1）架构搭建

     金正环保股权架构图及股权架构步骤如下：

a)  金正环保环保科技有限公司设立

2012年7月5日，金正环保环保科技有限公司（以下简称“金正环保”）在烟台市莱山区注册成立，作为在中国境内的主要运营公司，其经营范围主要包括碟管式反渗透膜及相关设备的的设计、开发、制造和销售等。其时的股东为三个自然人——张卓、张越、李越彪。

b)  Newater BVI设立

2015年9月30日，NewaterTechnology,Inc. (“Newater BVI”)在英属维尔京群岛注册成立。

c)  Newater HK设立

2015年11月4日，NewaterHKLimited (“Newater HK”)在香港注册成立，由Newater BVI 100%控股。

d)  金正环保环保科技有限公司变更为WFOE

2016年1月25日，NewaterHK与金正环保的三位自然人股东达成了股权转让协议，NewaterHK以2000万人民的对价购买金正环保100%的股权。2016年2月23日，金正环保的股东由三位自然人变更为NewaterHK，成为一个外商独资企业（WFOE）。

e)  Newater BVI发行可转换公司债券

2016年6月6日，Newater BVI、NewaterHK、金正环保分别与张卓、张越、李越彪签署《可转换债券协议》，根据协议，三名自然人持有NewaterBVI724,000普通股。

（2）要点分析

据公司披露的法律文件，公司进行的此类发行不需要通过10号文所规定的审批程序，主要基于两点原因：①Newater HK在并购中国境内企业金正环保时，金正环保作为被并购方，股东与NewaterHK并无关联，因此该并购行为不需要获得商务部的批准，并且公司进行该并购已获得其他所有相关批准及证书；②公司历史上不存在特殊目的公司的股东以其所持公司股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的情形，NewaterBVI公司不构成10号文所监管的特殊目的公司，因此公司无须获得中国证监会的批准。此外，公司也在招股书中的风险因素在中也披露，证监会目前尚未出台对10号文更详细的定义和解释，如果未来证监会明确要求公司的此类发行前需要获得其批准，公司可能会受到行政处罚。

据公司招股说明书披露，公司已经要求所有的中国籍股东按照37号文等的相关规定进行必要的申请登记及变更登记。但是公司不能确保所有的中国籍股东都能遵照37号文等相关规定去完成登记。如公司的中国籍股东未按相关法规要求完成37号文登记，将会受到罚款等行政处罚。

据公司招股说明书披露，金正环保未经批准原因则为非关联并购，笔者目前尚未查找到BVI公司的设立主体，但据笔者推测，此次发行应是借用了境外身份的人进行的并购，而后通过发行可转换债券的形式再将权益转给境内自然人。

3.正康国际（NASDAQ:ZKIN）（借助境外身份的人设立境外公司）

（1）架构搭建

正康国际于2017年9月1日在美国纳斯达克资本市场上市。正康国际是一家集科研、生产和销售于一体的专业不锈钢金属管道制造企业，其股权架构图及股权架构步骤如下：

a)  温州正丰、正康实业设立

在1999年和2001年， WenzhouZheng Feng Industry and Trade Co., Ltd.（温州正丰工贸有限公司，以下称“温州正丰”，Guo Lin Wang担任执行董事、经理）和Zhejiang Zheng KangIndustrial Co., Ltd.（浙江正康实业股份有限公司，以下称“正康实业”）两家公司成立，两家公司的业务为正康国际的主营业务。正康实业于2016年4月15日，将企业类型由有限责任公司变更为股份有限公司)

b)  离岸公司ZK BVI（正康国际）设立

公司的上市主体ZK International Group Co., Ltd（ZK BVI）是一家BVI公司，成立于2015年5月13日，由香港籍的自然人Cheng设立，注册资本$50,000。

c)  离岸公司ZK HK设立

ZKPipe IndustryCo., Ltd.(“ZK HK”)是一家在香港注册的公司，成立于2015年5月28日，ZK HK为ZK BVI的全资子公司。设立之初，正康国际持有其40%的股权，Cheng持有其60％的股权。2015年8月5日，Cheng将其持有的ZK HK 60%的股权转让给ZK BVI。由此，ZK HK成为ZKBVI的全资子公司。

d)  WFOE设立

2015年6月17，ZKHK设立外商独资企业（WFOE）Wenzhou Wei Jia Pipeline Development Co., Ltd.（温州维佳管道发展有限公司，以下称“温州维佳”）,并100%控股。2015年9月29日,温州维佳（WFOE）通过股权受让成为正康实业的股东（到目前为止，温州维佳已持有正康实业99％的股权，正康实业1％的股权由JianCong Huang持有）。

e)  温州正丰、正康实业设立及股权变更

2015年9月22日，正康实业通过股权受让成为温州正丰的股东，持有其100%的股权，并完成工商变更登记。

f)  离岸公司ZK BVI（正康国际）股权变更

2015年6月29日，Cheng分别与五人签署股权转让协议，将ZK BVI100%股权转让予五人 Jian Cong Huang, MingJieWang, Guo Lin Wang, Jiandi Wang and Yang Ming ，转让比例分别为45%、20%、20%、10%、5%，并于2015年10月12日完成登记。

（2）要点分析

根据公司披露的信息，根据《外国投资者并购境内企业规定》，公司进行的此类发行不需要通过10号文所规定的审批程序，主要基于三点原因：（1）公司在中国从事的行业不是禁止外商投资的行业；（2）公司对中国运营子公司的收购已经取得了当地政府的授权；（3）公司的BVI公司不是由中国公民设立的。因此，虽然BVI注册的目的是为了海外上市，但并购规则不适用于公司。但是，公司也在招股书中的风险因素在中披露，证监会目前尚未出台对10号文更详细的定义和解释，如果未来证监会明确要求公司的此类发行前需要获得其批准，公司可能会受到行政处罚。

根据以上情况，正康国际采用的上市模式为“境外换手，“即通过借助境外身份的人并购境内企业，之后通过股权转让将境内实体的权益转让予境内自然人。

4.多尼斯（NASDAQ：DOGZ）（借助外商投资企业投资）

（1）架构搭建

多尼斯于2017年12月20日在美国纳斯达克资本市场上市。多尼斯是一家从事宠物牵引用品制造的企业，其股权架构图及股权架构步骤如下：

a)  多尼斯（香港）宠物用品有限公司设立

   2009年3月10日，陈四龙设立了多尼斯（香港）宠物用品有限公司。

b)  东莞市佳晟实业有限公司设立

2009年5月15日，东莞市佳晟实业有限公司注册成立，注册资本为人民币1,000万元，由个人股东陈四龙出资。东莞市佳晟实业有限公司是主要的经营实体，主要从事各类礼品带，宠物腰带，花边，松紧带，电脑提花带及高档纺织花边的研发，制造和经销。

c)  佳晟实业（香港）有限公司设立

   2013年10月22日，陈四龙设立了佳晟实业（香港）有限公司。

d)  多尼斯国际股份有限公司（BVI）设立

2016年7月11日，多尼斯在英属维尔京群岛（British Virgin Islands，BVI）注册成立。

e)  多尼斯智能科技（东莞）有限公司（WFOE）设立

 2016年10月26日，多尼斯（香港）宠物用品有限公司设立全资控股多尼斯智能科技（东莞）有限公司（台港澳法人独资企业），主要从事通讯产品的研发、生产、销售；宠物用品、宠物电子产品、宠物饲料、工艺品、日用品、服饰、网络设备、计算机硬件及软件的批发及进出口业务；提供相关产品研发、技术转让。2016年11月24日，陈四龙将其在东莞市佳晟实业有限公司的100％所有权权益转让给多尼斯智能科技（东莞）有限公司，东莞市佳晟实业有限公司成为多尼斯智能科技（东莞）有限公司全资子公司。

f)  股权转让

2017年1月9日，陈四龙将其所持有的佳晟实业（香港）有限公司和多尼斯（香港）宠物用品有限公司全部股权转让给多尼斯国际股份有限公司所有。佳晟实业（香港）有限公司和多尼斯（香港）宠物用品有限公司成为多尼斯国际股份有限公司的全资子公司。

（2）要点分析

据公司披露的信息，公司进行的此类发行不需要通过10号文所规定的审批程序，主要基于两点原因：①公司从事的行业不属于外商禁止或行业。②对中国境内子公司的并购已经取得当地机关的批准。但是，公司也在招股书中的风险因素在中披露，证监会目前尚未出台对10号文更详细的定义和解释，如果未来证监会明确要求公司的此类发行前需要获得其批准，公司可能会受到行政处罚。

多尼斯通过借助境内外商投资企业投资模式实现境外上市。根据十号文规定，外国投资者并购境内企业须经过中华人民共和国商务部或省级商务主管部门批准。但是根据十号文第十一条规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”，笔者认为借助外商投资企业投资形式需要报批的可能性较大。

（二）股权控制模式总结

2017年以来境内赴美上市的企业中，共有7家选择采用的是股权并购的模式。其中有4家采用的是“境外换手”的模式，1家采用的是外商直接投资而非并购的形式，1家企业采用借助外商投资企业进行并购的形式。

四、2017年以来中国企业赴美上市的分析总结

（一）中国特殊行业企业继续以突破10号文的限制

    根据10号文的规定，境内企业设立或控制的SPV，以换股形式并购境内企业，需经商务部批准；SPV在境外上市交易，需获得证监会核准；而外国投资者以合法拥有的人民币资产作为并购支付手段，还需经外汇管理机关核准。VIE模式即协议控制方式，既10号文规定的股权控制，也非资产并购，是对十号文的突破。VIE模式主要用于外资限制的行业。

（二）非外资限制行业企业多以股权并购控制模式突破现有外资和特殊目的公司并购的限制

根据十号文第二条的规定，外国投资者并购境内企业（系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，进而获得境内企业100%权益，使该境内公司变更设立为外商独资企业）需要报经商务部审批（目前商务部受理范围仅限于境外公司为上市公司或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资）；根据《外商投资准入管理指引手册》规定：境内公司、企业或者自然人以其在境外合法设立或控制的公司（SPV）名义并购与其有关联关系的境内公司应报商务部审批；根据十号文的规定，SPV在境外上市交易，需获得证监会核准；而外国投资者以合法拥有的人民币资产作为并购支付手段，还需经外汇管理机关核准。

    2017年以来的境内企业美国上市实践说明，通过境外换手、外商投资、外商投资者部分并购境内企业等模式可以实现上述目的的变通操作，即由境外身份的人设立境外公司以并购境内企业，避开十号文境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司应报商务部审批的规定。

五、近四年中国企业赴港上市的股权控制模式补充

    上文介绍了2017年以来中国企业赴美上市的模式，包括VIE模式和股权控制模式。VIE模式在实际运用中大同小异，在此不予赘述。股权控制模式则采用较多类型的变通设计以避开十号文的限制。近两年采用股权控制模式赴美上市的境内企业采用境外换手、中外合资企业、外商投资形式、非关联并购等模式，下文将结合近四年中国企业赴港上市的股权控制模式予以补充说明。

（一）中国优质能源（实际控制人的配偶变更国籍后以实际控制人作为家族信托受益人）

    中国优质能源(01573-HK)于2016年7月15日在香港联合交易所挂牌，中国优质能源是中国贵州省盈利无烟煤生产商，从事收购及开发无烟煤煤矿及开採、洗选及销售无烟煤。

    1. 架构搭建

    中国优质能源上市步骤包括：（1）实际控制人的配偶变更国籍后设立离岸控股公司；（2）离岸控股公司通过收购取得境外SPV的股权，并作为红筹上市主体；（3）通过家族信托方式，使得实际控制人获得离岸控股公司的控制权，进而控制红筹上市主体。架构模式简图如下所示：

2.要点分析

根据中国优质能源招股说明书披露，此次红筹重组不适用10号文，理由如下：

（1）Dai女士(自2015年11月起为圣基茨和尼维斯公民及WOFE的最终股东)并不属于10号文所界定的境内自然人；

(2) 中国优质能源由RichwiseCapital Group Ltd成立，并不属于10号文所界定的境外特殊目的公司；

(3) 尽管徐先生为中国境内自然人，但不持有境外公司任何股份，仅为徐氏家族信托的受益人之一；

(4) 贵州省商务厅于2016年4月12日以书面形式确认WOFE收购优银投资、贵州瑞联不属于10号文项下外国投资者收购境内企业的情况。

（一）和美医疗控股有限公司（实际控制人变更国籍）

   2015年7月7日，中国内地最大的私立妇产科专科医院集团——和美医疗控股有限公司在香港挂牌上市。根据上市文件显示，和美医疗旗下医院为营利性医院，专门为妇女及新生儿提供诊疗及预防保健服务。

1.架构搭建

2.要点分析

    2014年5月28日，林玉明先生成为冈比亚共和国永久居民，并于2014年12月27日注销中国居民身份，因此向和美医疗转让和美管理咨询86.34%股权时，并非十号文规定的“中国境内自然人”，因此无需取得商务部批准。