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林涛：重整投资中的博弈
2022年8月25日，由《亚洲法律杂志》主办的“2022 ALB中国债务重组论坛”在京成功举办。海润天睿律师事务所高级合伙人、管委会委员、破产与重整业务部主任邢立新律师，合伙人、破产与重整业务部副主任林涛律师，杜红波律师受邀出席活动。活动中，邢立新律师、林涛律师先后发表了主题演讲，对企业破产与重整过程中存在的热点、难点问题的解决提供了深入的见解和切实可行的建议。
以下内容根据现场实录整理：
在主题演讲环节，林涛律师以《重整投资中的博弈》为题，详细剖析了管理人、法院、债权人、原股东、投资人等七方主体在重整投资中的地位、角色和利益冲突，并从重整投资的附加值与规则框架出发，进一步阐述了重整投资过程中的三方竞合与重生共赢。最后对投资时机和形式展开了深入分析，指出了投资结构安排与风控的重要性。
一、重整投资中的利益冲突与竞合共赢
重整投资高风险、高收益的特性注定参与各方之间激烈博弈，而要想在博弈中胜出，就需要了解博弈的规则和博弈中各方主体的利益动机和风险顾虑是什么。
随后，林律师从重整投资中的利益冲突角度出发，详细剖析了管理人与法院、债权人、原股东、投资人等七方主体各自的地位角色。
首先是管理人，管理人负责与各方进行沟通协调，它的第一目标是保证重整的高效和成功，当然有收取报酬的诉求和权利，但绝不会因此而故意不顾现实地提高受偿比例损害投资人利益。
其次是投资人，破产重整中的投资人和其他类型投资人应该有所不同，要突出主动管理、全程跟进的特点，更需要积极作为、主动作为。
第三是债权人，债权人利益诉求是债务清偿多（越多越好）、快（越快越好），它的抓手是重整计划中表决权。
第四是原股东，根据法律规定，重整投资计划如果涉及投资人权益调整的情形，必须获得投资人组的批准。在为什么要保护原股东的利益问题上，林律师从两个方面进行了讲解，第一个方面是现实需求，如果原股东不同意，那重整就不能顺利推进。第二个方面是价值延续，无论企业目前如何，既然能够进入重整，就代表着它肯定在某些方面拥有一些可取之处，因此需要对原股东的权益进行一定的补偿。
第五是法院和政府。法院在破产重整中拥有绝对主导地位，一是可以指导管理人的各种工作，二是可以决定重整计划是否可以推进，因此，要尊重它的权威性并予以配合。政府在破产重整中扮演两种角色，一是主导或参与重整投资的角色，二是守夜人和秩序维护者的角色，如维稳、产业政策、职工就业等，在一定程度上，维稳、职工就业要比其他因素更加重要，因为只有在这些因素得到保障后，重整才能够推进。
第六是债务人，这个问题的关键是谁能代表或者控制债务人。对于小企业来说，某种意义上实控人就是债务人。对于大型企业（尤其是上市公司）来说，要特别重视管理层的作用，他们直接介入经营一线，虽然对企业走入困境有着不可推卸的责任，但也是最了解企业的人。投资人进入后，需要与债务人有一个过渡交接的熟悉过程，因此也不宜对其过于苛刻。
第七是职工。职工不仅是债权人，还是保证投资人获得政府、法院、社会支持和配合推进重整的重要因素。
在重整投资的竞合共赢问题上，林律师以“非零和博弈”“三方竞合”“重生共赢”这三个关键词进行了分享。
首先是非零和博弈。在规则框架内，根据破产法要求，重整计划中债权人受偿不能低于清算时，它所获得的受偿比例就必须有附加值。什么是附加值？就是基于重整价值，投资人投入资金或其他经营资源后对运营、管理产生增量，体现在投资回报和利润上。投资人之外的其他相关主体也会有所收获，如债权人获得的超额清偿、股东在重整计划中的权益等。
其次是三方竞合，主要是投资人和债权人之间的博弈矛盾，投资人和原股东之间的利益竞逐。只要将这两方面问题解决好，那重整计划通过的可能性就较高。
最后是重生共赢，主要是基于重整价值，形成协同效应，达成附加值的实现。虽然所谓的利益共赢有点过于理想化，但也要在脚踏实地的基础上不放弃美好梦想。特别要强调的是，投资人的主动作为不仅仅是积极把握投资时机，还要在经营方案的制定和执行上格外用心。
二、关于投资时机和形式的博弈
投资时机从时间节点来看，主要是庭外重组、预重整和参加遴选这三个阶段。
在司法实践中，这三个阶段不是必然独立和割裂的，存在融合的可能性和必要性，如通过庭外重组达成初步意向，在需要进一步司法确认保护的考虑下进入重整程序，以发起预重整或参加遴选作为切入端口。
随后，林律师结合自己的经验，分别讲述了如何把握庭外重组、预重整和参加遴选这三个阶段的投资时机。
首先是庭外重组，它适用于金融债权人比较多的情况，因为金融债权人更为理性且人数有限，大家能够顺畅地达成一致并推进相关工作。
其次是预重整。预重整有节省重整程序时间、提前锁定投资和交易、影响管理人选定等多方面优势，但也存在不能达到破产法上自动冻结、破产保护的问题，尤其是在执行终止、解除保全上。
最后是参加遴选。林律师表示，对于投资人来说，如果在参加遴选阶段才参与项目的话，是一个比较被动的局面，首先是由于尽调时间的限制对企业情况不可能透彻了解，其次是在短时间内很难达成一个各方满意的妥当投资方案。
遴选阶段的制度价值就是公开、公平，充分发现和体现债务人财产的合理价值，所以要杜绝暗箱操作。同时要保证人选落实、交易达成，实践中经常在公开招募遴选前进行小范围征询。基于上述情况和考虑，重整投资人的招募和遴选中已开始借鉴和采用“假马竞价”机制。
什么是假马竞价，它来自于美国破产法第三百六十三条规定，是在破产资产处置中为了找到出价最高的买受人和保证公平竞争环境而产生的，但后来广泛应用于重整程序中。
假马竞价的基本操作是在有保底意向投资人且不做最后确定的前提下，同时展开新一轮投资人招募，以保底意向投资人的假码作为基准，看是否能找到条件更合适、价格更高、更优惠的投资人。随后，林律师介绍了渤钢重整、德隆钢铁和钢松防护案例中对假马竞价机制的使用，并分享了美国破产法中保护 “假马”权益上的做法，一是优先购买权，在同等条件下，假马有优先获得选聘的权利。二是反向分手费，如果最后没有被确定为投资人选，也有权就前期费用和损失获得相应补偿。
在投资人是否要做假马的问题上，林律师认为值得一试。首先，做假马可以先期介入，能够对企业有更深入、透彻的了解。其次在后续竞标方案的准备以及竞标规则机制的设计上，都有先发制人的优势。
在对投资时机的分享内容结束后，林律师对重整投资的形式和内容进行了讲解。
他表示，投资基本形式主要包括债权和股权两种，当然也可有二者的混合。其中，债权的投资形式包括共益债和收购旧债。而股权投资的主要考虑则包括控制权、超额收益、优化治理。首先是控制权。众所周知，重整计划的执行人是债务人，管理人只是监督，所以只有以股东或者实际控制人的身份出现才能保证资金的安全。其次是超额收益，债权收益有限且需要承担一定风险，但股权一旦重整成功，那收益几乎是无限的。最后是优化治理，投资人进来后，能够优化企业结构，提高竞争力。
三、投资结构安排与风控
林律师分别从债和股的角度，即债权清偿、出资人权益调整两个方面对重整投资结构安排进行讲解。指出在投资结构安排上，需要考虑债权人和投资人之间、投资人与老股东之间的利益冲突与平衡，进而确定最适宜的投资架构。
其中，从债权人和投资人之间博弈角度出发，包括清偿比例、清偿时间、清偿方式三个要点。在清偿比例的设计上，要综合平衡计划通过需要和后续运营资金安排，是一个博弈和妥协的过程。在清偿时间上，有即时清偿和留债两种选择，可依据债权金额有所区别，金额在5万-10万元以内的小额债权不妨立刻清偿，金额较大的债权人可以沟通协商清偿时间。在清偿方式上，主要有现金、转股和信托收益权三种，此外还出现了以旧债还新债的清偿方式，这种方式可以压缩重整计划执行时间，还能剔除旧债上原有担保，但操作的合法性有待探讨。
在出资人权益调整的问题上，核心是投资人和老股东之间的博弈。从投资人角度看，希望能够控股、优化资本结构。从老股东角度看，他们通常是企业的创始人，在企业的运营过程中投入了大量的心血和物力、财力，对企业有深厚的感情，有时甚至对企业债务负有法律意义上的责任。所以投资人一定要设身处地，对老股东有同情和理解，给出一个妥善的解决方案。此外，从企业运营角度看，给予老股东一定比例的权益，也有利于企业的平稳过渡。
投资风控作为投资人最为关心一个问题，它的核心风险主要体现在或有债务和核心资产资质上。或有债务是企业并购中重点考虑的风险点，在重整投资中也往往是投资人的最大顾虑，特别是在企业破产法对未申报债权没有做失权或限制处理的情况下。对如何防范或有债务，林律师给出了三条路径，一是充分的尽职调查；二是利用无正当理由不申报失权制度，投资人要跟企业和管理人进行充分沟通，尽早发出债权申报通知，做好存证工作，并合理预留偿债份额；三是脱壳操作，如出售式重整和反向出售式重整两种操作。出售式重整实质上资产和债务的平移，最后采用旧壳清算注销的方式了结。反向出售式重整适用于有保壳需求但又顾虑潜在债务的情形，操作中的关键之处就是在重整计划中明确所有债务由新壳承担，需要注意的是这种操作的合法性与效力范围存在一定争议。
林律师表示，传统的风控措施主要包括独立尽调，承诺、担保和止损设计。他特别提示，除尽调外，评估和审计对于重整投资尤其是价值确定非常重要，需要投资人高度关注，必要时甚至可以垫资进行。至于承诺和担保，一般由老股东出具，虽然可能实际上不会发生作用，但也是一种对披露信息真实性的保证，同时也体现了对重整成功的信心以及支持配合的态度。关于止损设计，一是在投资协议文本中通过设置关键投资节点来控制资金或资源投入的进度，保证在风险事件发生时可以抽身而退或者减少损失；二是在相关协议文本甚至重整计划中对于关键风险事件及相应变更应对作出明确和充分的约定。
林律师最后强调，博弈的关键是主动权，能够在自己选定的战场上按照自己参与制定的规则作战。作为重整投资人，为了最大限度规避风险并取得合理可观的投资收益，一定要尽早介入、精心设计、主动管理、善于妥协，就像翱翔于天际的秃鹫，足够耐心又坚毅果断。
