2019年4月江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号判决对江苏华工创业投资有限公司（以下简称“江苏华工”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬州锻压”）、潘云虎等收购股份纠纷（以下简称“华工案”）作出再审裁判，最终判决目标公司扬州锻压履行回购义务，原股东潘云虎等人对目标公司的回购义务承担连带清偿责任。
该案历经一审、二审、再审，且再审结论完全推翻之前的一、二审判决，该判决中明确阐述的一些观点让人眼前一亮，较之传统观点有突破也有争议，值得法律实务界关注。
一、案件回顾
2011年7月20日，华工公司与扬锻公司、潘云虎等其他投资人共同签署《增资扩股协议》，约定华工公司向扬锻公司以增资方式投资2200万元，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，潘云虎等大股东及其关联方作为甲方、扬锻公司作为乙方、华工公司作为丙方，三方另签署《补充协议》。补充协议大致约定：
1．乙方（扬锻公司）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购。
2．回购价款为投资额+8%/年的年化收益-历年分红。
3．大股东及其关联方对扬锻公司的回购义务承担连带保证责任。
之后华工公司履约向扬锻公司出资2200万元。
后因扬锻公司无法实现2014年12月31日前上市，各方就此产生争议，华工公司将扬锻公司、大股东及其关联方告上法庭，要求其承担回购义务。
二、各级法院裁判要点
（一）一审法院主要观点
认定涉案股权回购条款因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。
（二）二审法院主要观点
认可一审法院否认股权回购条款效力的主张，理由同样为有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定。但同时主张华工公司有权在股权回购协议被认定无效的情况下，另案诉请赔偿和返还投资款来保障自身权益。
（三）再审法院主要观点
认定涉案股权回购条款有效且具备法律及事实上的履行可能性，并据此判决扬锻公司支付华工公司股权回购款，其他股东及关联方承担连带清偿责任。
三、再审判决主要观点评述
（一）认定涉案目标公司股权回购条款有效，体现了保护交易安全的司法裁判趋势
“股权回购条款”俗称“对赌条款”，是投资行业的常见操作，主要目的是弥补投资人与公司持有人之间因信息不对称而产生的投资风险。而在法律界，提到“对赌第一案”，大家马上会想到“甘肃世恒案”，（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案 [（2012）民提字第11号]），似乎通过这个案件能够得出一个简单的标准，即司法机关认定“与股东赌可以，与公司赌无效”。
但仔细研读最高人民法院对“甘肃世恒案”的主要裁判观点可以看出，认定协议中的相关条款无效的主要理由为，该协议的约定使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，直接或间接损害了目标公司利益和公司债权人利益，违反了《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的相关规定，而不能简单以“与股东赌”或“与公司赌”作为区分。
那么，本案的案情与“甘肃世恒案”是否类似，再审法院认定对赌协议有效的理由又有哪些呢，我们逐一来看：
1、不违反法律强制性规定。《公司法》并不禁止公司回购本公司股份，公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。
2、该协议是当事人真实意思表示。属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的自主安排。
3、本案是针对上市时间进行对赌，而并非“甘肃世恒案”中的业绩收益对赌。股份回购价款虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，不会损害公司和公司债权人利益。
通过上述观点，可以看出再审法院并非简单适用资本维持和法人独立财产原则，而是对个案的不同情况进行了充分的分析和研判，同时更立足于保护诚实信用原则，及外部投资人作为平等主体与目标公司签署的商事合同的合法效力。这种裁判思路体现了更有效保护商事交易安全及兼容并包的要求与趋势，应该会成为今后的司法裁判发展方向。
（二）在认定涉案对赌协议有效的基础上，进一步论述涉案股权回购约定具备法律和事实上履行的可能，形成了层层递进的论证逻辑，开创此类案件论述模式先例。
认定对赌协议有效后，判决又进一步从法律和事实两个层面分析了履行股权回购协议的可能性：
法律上的可能性——
（1）《公司法》第一百四十二条第一款规定，原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并等可以作为例外情形。
（2）《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。
事实上的可能性——
（1）目标公司的章程对回购本公司股份的例外情形作出了和《公司法》一致的规定。
（2）目标公司及其全体股东对股权回购协议均知情。全体股东均在相关协议上签字，说明目标公司及全部股东了解股权回购应当履行的法律程序及法律后果。
（3）目标公司具备相应的资产状况和债务承担能力。
A、投资方注资后公司资产得以增长同时保持正常经营，并持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。
B、参考投资方在目标公司所占股权比例及目标公司历年分红情况，支付回购款不会导致目标公司资产的减损，不会损害目标公司对其他债权人的清偿能力。
可见再审法院也是对目标公司的经营状况、债务承担能力进行了一定的考量，进而确认履行对赌协议的行为应该不会对目标公司的经营及债权人的利益造成较大损害。
（三）对投资人身份的界定符合最高院指引思路
《最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要》中对明股实债中身份认定有表述：“同一当事人在同一合同中不能同时既是债权人又是股权人，但是在不同的阶段，其可以从债权人转变为股权人（债转股），也可以从股权人转化为债权人（股转债）。在名股实债中，在投资人在退出前享有股权，退出后享有债权，本质上属于股转债，并不违反股债不能并存在法理。”
本案对投资方仍属债权人、有权依据对赌协议主张权利的认定即符合最高院上述观点。
四、笔者的几点思索
1、对完善裁判说理的建议
A、目前理论界对股权回购是否侵害公司资本维持原则的评判标准可以概况为“合法可用之资金+清偿能力限制”，即履行回购是否会损及公司清偿能力，是否会影响其他债权人利益，而这两点具体如何评判，还需要从盈利能力、财务数据等诸多方面找到细化的标准。本案的再审文书只给出了笼统的结论但并未进行相关细致说明，在一定程度上影响此结论的权威性和可信任程度。
同时如果相关债权人认为股权回购损害其权益并能提供一定证据，有可能就此提起诉讼，该诉讼结果也会对本案判决形成挑战。
B、本案确认案涉股权回购为“以减资方式回购”，符合法律规定，但对二者之间关系论述不明，没有充分考虑到减资程序对回购的影响。由于单方减资涉及股权变动，法律规定需要三分之二表决权的股东同意，在本案中，如前所述所有股东均承诺配合公司履行相应的回购义务，可以认为在这一点上不存在程序上的障碍。但减资同时涉及公司债权人利益，需履行债权保护程序，包括通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保等等。判决中对后续的一些可能后果未予谈及，有考虑疏漏之嫌。如果此环节出现问题，即使判决股权回购有效，也必然带来执行阶段的诸多困难，甚至导致根本无法得到执行。
2、对投资人的建议
回顾本案发展始末可以看出，目前流行的PE投资，其投资人权利与现有公司法中的一般股东权利存在较大不同，投资人特殊权利条款在实践中经常会面临合法性考验，因此在签订合同时应尽可能将涉及的诸多因素考虑周全：
A、目标公司。对目标公司进行充分的法律、财务、商务尽调，了解和评估目标公司的资信状况、发展前景和债务承担能力，选择发展前景较为清晰、走向较为利好的目标企业，以及手续合规、项目收益有保障的项目，同时还应充分了解目标公司章程等法律文件，确保其不会存在影响协议后续履行的因素。
B、对赌内容。合理选择对赌内容，根据公司情况以及行业监管要求，有针对性的选择包括货币补偿型、股权补偿型、管理层激励型、股权优先型等不同类型。
C、对赌主体。尽量选择目标公司的原股东、实际控制人或关联方，而不仅仅只是与目标公司。因为实践中有可能发生公司经营状况不好负债严重等情况，导致诉讼中法院会以损害公司资本及债权人利益的理由认定相关条款无效，使得投资者的权益无法得到保障。
D、协议形式。完备协议内容，要求目标公司出具股东会或者股东大会决议，或要求全体股东在协议上签字，表示对协议内容及法律后果均已知情。
E、对赌价款的形式及数额。切合实际，不能严重脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本或所能获得的经营业绩。如果存在显失公平的情况，法院或者仲裁机构可能认定关于此部分的约定无效，按照诚实信用原则和公平原则重新计算并调整。
3、对融资公司及股东的建议
对融资公司及股东而言，对赌往往具有较高的风险性，如果协议中约定的目标得以实现，则双方均可获得巨大的收益。反之，则被投资企业或股东有可能遭受巨大损失，严重的甚至丧失公司控股权，例如俏江南和鼎晖投资的对赌。
因此根据公司自身情况选择合适的对赌机制至关重要，同时在各个条款之间设置防火墙，避免一个条款被触发进而引起其他条款接连触发的多米诺骨牌反应，导致结果无法掌控。
4、对其他债权人建议
A、投资者作为股东，有可能比其他债权人更容易了解公司的情况，获得公司的新动向。这就不排除有些投资者会为谋求自己利益，而侵害公司其他债权人的利益。
如发生此类情况，债权人可搜集相关证据，根据《公司法》第20条第一款对股东义务的规定，要求赔偿其受损权益。
B、如对赌协议设置不合理，履行协议会导致公司资产减损，损害公司对其他债权人的清偿能力，债权人获知此信息后可要求公司拒绝签署此类协议，或要求公司提供其他足够担保保证能够履行对债权人的债务。
C、如投资人与目标公司因履行对赌协议发生争议产生诉讼或仲裁，裁判结果有可能影响债权人利益，债权人可申请作为第三人参加诉讼，以更好的维护自身权益。
