文章导读
2020年4月24日，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）与国家发展和改革委员会（简称“发改委”）联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，简称“证监发40号文”）。同年7月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，简称“发改办投资586号文”）。两个文件的先后出台，标志着中国REITs登上了历史舞台。
本文海润天睿合伙人薛强将结合丰富的实务经验，立足实务监管审核中的实际情况，对“项目运营原则上不低于3年”提出独特见解。
文章关键词：基础设施、公募REITs、项目运营、保障性租赁住房REITs
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截至2024年12月4日，累计有52只公募REITs成功发行上市，总发行规模约1525亿元1。
“证监发〔2020〕40号文”规定，基础设施REITs试点项目的发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。该规定明确了“最近3年，发起人（原始权益人）及基础设施运营企业无重大违法违规的行为”，潜在隐含的意思就是，发起人（原始权益人）及基础设施运营企业应当经营满3年。“发改办投资〔2020〕586号文”在第三部分“确保试点项目满足基本条件”中首次明确，项目运营时间原则上不低于3年。
2020年8月6日，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会〔2020〕54号，简称“证监会54号文”）第八条第三款规定“基础设施项目原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。”
2021年6月29日，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，简称“发改投资958号文”）附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》规定“项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。”
2024年7月26日，《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，简称“发改投资1014号文”）附件《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报要求》进一步明确，项目运营时间原则上不低于3年。对于能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。不存在可能对未来长期稳定运营产生重大影响的风险因素。项目现金流投资回报良好，近3年经营性净现金流均为正。
综上，证监发40号文、发改办投资586号文、证监会54号文、发改投资958号文以及发改投资1014号文五个文件，均有“项目运营/经营满3年”的要求。但在实务的监管审核中，对“项目运营原则上不低于3年”究竟如何把握？
经梳理，已发行上市的52只公募REITs中，只有在保障性租赁住房项目中涉及“项目运营未满3年”的情况。现就三只保障性租赁住房REITs项目审核中基金管理人及律所的反馈答复整理如下，供各原始权益人及REITs服务机构申报公募REITs参考。
一、中金厦门安居保障性租赁住房REITs（代码：508058）
中金厦门安居保障性租赁住房REITs涉及到原始权益人厦门安居集团有限公司位于厦门市集美区的园博公寓和珩琦公寓两处资产。园博公寓和珩琦公寓均于2020年3月竣工并投入运营，至本项目申报时（即2022年5月），两处项目运营时间均未满3年。
针对项目运营时间均未满足3年的上述情况，基金管理人及律师对上海证券交易所的答复如下：
根据《国务院办公厅进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，对于在强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限等要求。基金管理人认为，上述规定基础设施项目原则上运营3年以上，本基础设施项目虽运营未满3年，但已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力，目标基础设施项目符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（三）款所规定的条件。
基金管理人还从项目的出租率、财务报表、租约管理、外部运营管理、所在区域增长潜力、现金流测算等方面进行了论述。
项目律师认为，各基础设施资产整体运营时间虽未满3年，但已建成并投入使用，截至尽职调查基准日，基础设施资产租赁台账所载明的全部已签署租赁合同均合法有效，不存在影响项目持续经营能力的重大法律障碍，符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（三）款的规定。
交易所接受了基金管理人及律师的上述答复，中金厦门安居保障性租赁住房REITs于2022年8月31日成功在上海证券交易所上市。
二、国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REITs（代码：508031）
国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REITs涉及到原始权益人上海城投房屋租赁有限公司位于上海市杨浦区新江湾城国泓路392弄1号等江湾社区项目；位于上海市杨浦区新江湾城学德路27弄1-3、5-10、3-3号光华社区项目。其中：江湾社区自2022年11月起开始运营，光华社区自2023年3月起开始运营。至本项目申报时（即2023年11月），两处项目运营时间均未满3年。
针对该项目运营时间均未满足3年的情况，基金管理人及律师对上海证券交易所的答复如下：
江湾社区、光华社区虽运营未满 3 年，但已能产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力和较好增长潜力，基础设施项目符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第(三)款所规定的条件。
基金管理人还从出租率、项目建造标准、租金定价、运营管理机构、租户管理及租约管理、项目面向群体、所在区域增长潜力、现金流测算等方面进行了论证。
交易所接受了基金管理人及律师的上述答复，国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REITs于2024年1月12日成功在上海证券交易所上市。
三、华夏基金华润有巢租赁住房REITs（代码：508077）
夏基金华润有巢租赁住房REITs涉及到原始权益人有巢住房租赁（深圳）有限公司位于上海市松江区泗泾镇米易路 216 弄的有巢泗泾项目；以及位于上海市松江区松江工业区604街坊238/19丘（松江区工业区SJC10024单元09-11号地块）的有巢东部经开区项目。有巢泗泾项目自2021年3月开始运营，有巢东部经开区项目自2021年4月开始运营，至本项目申报时（即2022年9月份），两个项目运营时间均未满3年。
针对该项目运营时间均未满足3年的情况，基金管理人及律师对上海证券交易所的答复如下：
有巢泗泾项目的运营起始时间为 2021 年 3 月26 日，有巢东部经开区项目的运营起始时间为 2021 年 4 月 28日。截至 2022 年 6 月 30 日，基础设施项目运营时间均未满3年，但均已超过1年。根据《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》明确“项目运营时间原则上不低于 3 年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求”。根据《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，对于在强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限等要求。在此基础上，从运营时间和经营情况、投资回报情况、持续经营能力及增长潜力角度进行分析，基金管理人认为底层资产符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条第（三）项的规定。
基金管理人还从出租率、政策支持、现金测算报告、所在区域增长潜力等方面进行了论证。
项目律师认为，基础设施项目的运营期限虽不足3年，但作为保障性租赁住房项目在强化民生保障方面具有重要作用，根据《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》规定，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限。经查基础设施项目的租赁合同台账及租赁合同，项目公司截至2021年6月30日、2021年9月30日、2021年12月31日、2022 年 3月31日、2022年6月30日的资产负债表、损益表、现金流量表等财务报表，以及会计师事务所出具的《已审特殊目的编制基础财务报表及专项审计报告》和《华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金可供分配金额测算审核报告》，基础设施项目已产生持续、稳定现金流，投资回报良好，具有持续经营能力、较好增长潜力，不存在影响持续经营的法律障碍。
交易所接受了基金管理人及律师的上述答复，华夏基金华润有巢租赁住房REITs于2022年12月9日在上海证券交易所成功上市。
小结
综合上述，在保障性租赁住房REITs中，“项目运营时间未满3年，但已能够实现长期稳定的现金流”的论证，可从《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》、出租率、项目建造标准、租金定价、运营管理机构、租户管理及租约管理、项目面向群体、所在区域增长潜力、现金流测算等方面阐述，以实现申报项目的注册发行。
注释：
1.数据来源：财新社 2024年12月4日19时27分的报道
