上市并购重组刑事专题（二）丨高危风险点之内幕交易风险

继前篇介绍了上市并购重组刑事专题（一）丨新趋势及司法实践凸显的刑事风险（点击查看）后，本篇将继续将介绍上市公司并购重组中高危风险点内幕交易风险。

依据《刑法》第180条第1-3款有关“内幕交易、泄露内幕信息罪”之规定，证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。（第1款）单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。（第2款）内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。（第3款）

依据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）（2022修订）》（公通字〔2022〕12号）第30条以及《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号、两高《关于修改〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的决定》（法释〔2026〕13号），以下简称《内幕交易、内幕信息解释》）之规定，该罪之定罪量刑标准如下：

第一，内幕信息知情人直接交易。内幕信息知情人使用自己的账户直接买卖，或者使用其控制的父母、子女、兄弟姐妹、亲友等账户交易股票。根据《中华人民共和国证券法（2019修订）》（以下简称《证券法》）关于九类法定内幕信息知情人的规定¹，并购重组中的内幕信息知情人归纳起来包括：（1）上市公司及并购重组交易对手方、大股东、实控人及其董监高；（2）因并购重组相关职务或业务往来可以获取内幕信息的人员；（3）因提供并购重组相关服务或履行监管职责可以获取内幕信息的人员。

第二，知情人泄露或建议他人交易。内幕信息知情人，故意或无意地向他人泄露内幕信息，或通过明示或者暗示他人交易涉及并购重组的股票，接收到内幕信息的人在敏感期内买卖相关股票的，前者为泄露内幕信息行为，后者为内幕交易行为。

第三，非法获取内幕信息者内幕交易（传递型内幕交易）。行为人通过窃取、骗取、套取、刺探、联络接触知情人等方式，非法获取并购重组相关内幕信息后，自己从事或者暗示、明示、透露给他人交易相关股票。实践中最为常见的是特定身份型和积极联系型非法获取，前者指内幕信息知情人的近亲属和其他关系密切人非法获取，后者指在敏感期内与知情人存在联络、接触。上述两种情形下，不需要证明行为人实际获取了内幕信息，而是以“关系密切/联系、接触+相关交易明显异常+无正当理由/信息来源”为基础，推定其非法获取了内幕信息。

另外，97人中有31人被适用了缓刑，占比为31.96%，其中一人在适用缓刑时还并处“缓刑考验期内禁止从事证券交易活动”的从业禁止。该案中²，吴某某与冠林科技董事长谢某系“发小”，二人关系密切。2013年5月29日中午，吴某某在谢某的办公室喝茶聊天时，听到谢某与新大陆公司董事长胡某的电话内容，获悉新大陆公司筹划收购冠林科技的消息。其后，吴某某操作其实际控制的三个证券账户分别于2013年5月30日、31日累计买入“新大陆”股票174.93万股，交易金额共计人民币2649.19万元，构成内幕交易罪。

1.单位财产刑

共有2件案件中的3家单位被判处罚金³，金额分别是340万、250万和5000万，其违法所得分别为170余万元、125余万元以及3646余万元。

2.自然人财产刑

100名自然人主体中，除免予刑事处罚的2人外，有3人未被处以罚金刑，其余95人均被处以罚金刑，占比分别为2%、3%和95%。

未被判处罚金刑的自然人均为单位犯罪中的两责人员。3人分别是“张某1等犯内幕交易罪”中的张某3⁴、“北京嘉瀛德兴投资有限公司、李某6等内幕交易、泄露内幕信息罪”中的李耀忠⁵以及“周海军内幕交易案”中的周海军⁶。由于三案均为单位犯罪，依据《中华人民共和国刑法》第180条第2款之规定，单位犯罪的，仅对单位判处罚金，直接责任人员无需判处罚金。

在被处以罚金刑的95名被告人中，被判处10万元以下罚金的有17人，占比为17.89%，被判处10万元以上100万元以下罚金的有32人，占比为33.68%，被判处100万元以上1000万元以下罚金的有26人，占比为27.37%，被判处1000万元以上1亿元以下罚金的有15人，占比为15.79%，被判处1亿元以上罚金的有5人，占比为5.26%；其中，罚金最少的是1000元，有7人，最多是6亿元，有1人，均值为1935.1万元，众数为1000元，中位数为100万元。

关于这一问题，有意见认为，任何知情人员以外的人获取内幕信息都属于非法获取，应从行为人有无内幕信息知情权的角度界定其获取内幕信息的行为是否非法，建议规定无内幕信息知情权的人被动接受明示、暗示方式而获知内幕信息的也属于非法获取内幕信息。最高人民检察院经研究认为，此种意见不符合刑法主客观相一致的原则，刑法规定的“非法获取”在客观上应有主动行为，主观上必须明知是内幕信息而积极取得，如果对仅是被动知悉的也视为“非法获取”，会不当地扩大打击面，因此没有采纳“被动获取内幕信息构成犯罪”的意见。⁷因此，原则上被动型获取内幕信息人员不属于非法获取，也就不能构成内幕交易罪。

但从判例来看，行为人是主动获取还是被动得知并不影响罪与非罪，实践中尤其是在“零容忍”的政策背景下，即便是被动获取通常也会被认定构成内幕交易罪，只是在一些情况下会对量刑产生影响。

如“北京嘉瀛德兴投资有限公司、李某6等内幕交易、泄露内幕信息案”⁸中，2014年下半年，包头乙有限公司（以下简称乙公司）因预期经营业绩大幅下跌，乙公司的股东内蒙古甲集团有限公司（以下简称甲集团）拟将旗下部分资产及业务注入乙公司，通过资产重组方式扭转乙公司的亏损局面，并于2014年8月形成了初步资产重组方案。因资产重组方案需经丙批准方可实施，甲集团遂安排时任乙公司董事会秘书的被告人程天罡具体承办。2015年4月初，程天罡到北京向丙汇报并参与研究资产重组方案。2015年4月10日下午，经程天罡提议，丙和甲集团同意，乙向上海证券交易所申请停牌。被告人程天罡在2014年8月至2015年4月10日乙公司资产重组的内幕信息敏感期内，多次与被告人李耀忠接触，并将乙公司即将进行资产重组的内幕信息泄露给李耀忠。2015年4月10日上午，程天罡来到嘉瀛德兴公司的实际营业地，随后李耀忠安排其嘉瀛德兴公司员工卖出其他股票并融资筹款，当日集中买入乙股票1431.1755万股，成交金额23200.495072万元，乙公司当日股价大幅上涨。次日，乙公司发布《重大事项停牌公告》，公司股票于同月13日起正式停牌。同月25日，乙公司发布了《重大资产重组的停牌公告》。从2015年11月19日起，李耀忠安排王某1将上述乙公司股票陆续卖出。经上海证券交易所计算，上述股票交易违法所得共计3646.897611万元。2016年9月30日，中国证券监督管理委员会认定：乙公司2015年4月25日发布重大资产重组的停牌公告所涉重大资产重组事项属于内幕信息，该案内幕信息敏感期为2014年8月12日至2015年4月25日。被告人程天罡为内幕信息知情人。

法院最终判决：一、被告单位北京嘉瀛德兴投资有限公司犯内幕交易罪，判处罚金人民币5000万元（已缴纳2800万元）；二、被告人李耀忠犯内幕交易罪，判处有期徒刑三年，缓刑四年；三、被告人程天罡犯泄露内幕信息罪，判处有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币3650万元。

上述案件中，李耀忠是被动知悉内幕信息，其辩护人以李耀忠未采取非法手段获取内幕信息、社会危害性较轻为由辩护；与此同时，法院虽认为其构成犯罪，但在量刑时对其适用了缓刑（尽管数额较大）。由此可见，被动获取内幕信息也会被认定构成内幕交易罪，但是行为的被动性会作为量刑因素加以考虑。

（二）并购重组中，如何认定内幕信息的形成时点

依据《内幕交易、内幕信息解释》第5条《修改解释决定》第3条之规定，本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间（第1款）。证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列“重大事件”的发生时间，期货和衍生品法第十四条第二款规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时（第2款）。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时（第3款）。控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间（第4款）。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露（第5款）。

《证券法》中“计划”指公司分配股利或者增资的计划，“方案”指“上市公司收购的有关方案”。尽管上述司法解释给出了判断标准，但并购重组涉及初步接触、意向性谈判、尽职调查、方案设计与论证、价格谈判、内部决策、上级审批乃至最终签署协议等一系列环节，信息形成的过程性与认定时点的单一性导致在此类案件中，内幕信息形成时点认定标准不一，实践中多数判例认为涉并购重组内幕信息形成时点为初步确定交易对手，并进行初次考察/调研或达成初步意向之时，少数判例认为应为中介机构已经制定资产重组方案时，也有少数案例认为应提前至被收购方开始寻找重组标的时。此次司法解释修改，新增“初步意向”的前移条款，即将控股股东、实控人和其他决策人员透露初步意向或按意向交易，单独明确列举为内幕信息形成之时，也是对实践中内幕信息形成时点的认定提前化的直观反映。“初步意向”如何认定，在如并购等交易中，如何区分正常的商业洽谈和内幕信息形成，初步意向以何等标准认定最为客观、合理，仍有待进一步实践经验总结、提炼。

如“方某内幕信息案”⁹中，2017年10月17日，某1公司实际控制人唐某与某2公司法定代表人李某1等人沟通收购某2公司股权及开展项目合作事宜。2018年2月10日，某1公司发布公告披露拟收购某2公司股权重大资产重组事项。该事项在公开前属于内幕信息，其形成时间不晚于2017年10月17日，公开于2018年2月10日；唐某系内幕信息知情人员。2017年11月17日至2018年1月29日间，被告人方某利用其从唐某处非法获取的上述内幕信息，买入某1公司股票共计291万余股，买入成交金额共计人民币1085万余元。在上述内幕信息公开后，方某将上述股票全部卖出，后亏损。

本案中，辩护人认为，证监会关于内幕信息形成于2017年10月的认定不准确，2017年10月唐某与某2公司李某1等人的见面主要针对双方PPP项目的合作，内幕信息形成时间应为2017年12月，方某买入某1公司的时间节点与内幕信息的形成、变化、公开的时间并不高度吻合。

法院则认为，2017年春节，任某告知李某1某1公司并购某2公司的意向，2017年10月16日，李某1、郁某乘飞机到达北京，次日与唐某等人会面，其间谈到了某1公司的并购意向，可以认定内幕信息敏感期起始时间为2017年10月17日。辩护人关于内幕信息敏感期的形成时间应为2017年12月的辩护意见缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。综合其他裁判理由，法院最终判决被告人方某犯内幕交易罪，判处有期徒刑五年，并处罚金人民币二十万元。

依据《内幕交易、内幕信息解释》第3条之规定，本解释第二条第二项、第三项¹⁰规定的“相关交易行为明显异常”，要综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定：（一）开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；（二）资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；（三）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；（四）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；（五）买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；（六）买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的；（七）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；（八）其他交易行为明显异常的情形。

认定交易行为是否明显异常需从以下三个维度进行综合判断：一是资金、交易行为与内幕信息变化的时点吻合度；二是行为人交易行为与其交易习惯和股票基本面背离程度；三是账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员利害关系程度。

如“林平忠等内幕交易、泄露内幕信息案”¹¹中，厦门银润投资股份有限公司（以下简称银润公司）系深圳证券交易所主板上市公司，股票名称为银润投资。本案所涉内幕信息为该公司于2013年3月26日在深圳证券交易所公布的江西赣州市晨光稀土新材料股份有限公司（以下简称晨光稀土公司）借壳银润公司投资上市的重大资产重组事项。该内幕信息价格敏感期为2013年1月19日至3月25日银润投资公告停牌日。厦门高能投资咨询有限公司（以下简称高能公司）作为组织推动上述重组工作的第三方，该公司业务董事、被告人陈跃洪系内幕信息知情人。林平忠在该内幕信息敏感期内与陈跃洪频繁联系、多次接触，陈跃洪分别于2013年2月15日、3月4日和3月16日向林平忠泄露上述内幕信息所涉重组事项的进展情况。2013年2月18日至3月25日期间，林平忠利用其控制的林森华、冯秀珍、钟小平等13个自然人证券账户，多次交易银润投资股票，获利金额合计1347525.26元。

法官认为，根据《内幕交易、内幕信息解释》第3条之规定，相关交易行为明显异常要从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定。在时间吻合程度上，即从行为人开户、相关交易、资金变化等时间与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度上把握；在交易背离程度上，即从交易行为与正常交易的背离程度上把握，正常交易主要体现为基于平时交易实践而采取的交易行为，基于基本面而应采取的交易行为；在利益关联程度上，即从账户交易资金进出与该内幕信息的知情人员或者非法获取人员有无关联关系把握。

首先，从时间吻合程度看。陈跃洪作为内幕信息知情人员，其于2013年2月15日，便将该信息泄露给林平忠。同月24日，陈跃洪向林平忠明确“壳公司”为银润投资公司，并于3月4日重申“目标不变”。3月16日，银润投资停牌之前，陈跃洪告诉林平忠“项目可能在两周内停牌”。林平忠于2013年春节后开市第一个交易日开始试探性买卖银润投资股票，随着获得重组内幕信息的逐渐明确，从3月12日开始陆续抛售ST星美并密集、大量购入银润投资股票，直至3月18日抛空ST星美，全仓银润投资。可见，林平忠涉案证券交易行为的时间、资金规模变化与内幕信息的形成、变化、公开过程及其从陈跃洪处了解、确认内幕信息的时间点高度吻合。

其次，从交易行为与正常交易的背离程度看。林平忠所控制的林森华、冯秀珍等人的账户，停牌前净买入量大，交易品种单一，在购买银润投资前以低于前期买入价卖出大量持有的ST星美等股票，并以约定购回方式进行融资，融资所得资金用于继续购买银润投资。上述交易特征均有别于其历史交易习惯。

最后，从利益关联程度看。涉案内幕交易的13个自然人的证券账户均为林平忠所控制。其中，林森华系林平忠胞兄，冯秀珍系林平忠弟媳，钟小平、唐惠钦等人均系委托林平忠炒股，并与其约定了资金投入、分成情况等。可见，涉嫌内幕交易的13个账户交易资金进出与林平忠均存在直接的利益关联。

决定或影响股票交易行为的因素具有多样性，往往是多因一果，专业技术判断与获得内幕信息可以同时影响或促成股票交易。“对内幕信息的影响力不应作程度限制，不要求内幕信息对行为人交易决定的影响是唯一的，只要行为人获取的内幕信息对促使其交易决定有一定影响，即帮助其在一定程度上确信从事相关交易必定获得丰厚回报，就应当认定行为人是利用内幕信息从事内幕交易”。在认定某一股票交易行为是否构成内幕交易时，关键在于行为人是否获得相关内幕信息并进行了股票交易。本案中，有充分证据证明林平忠所获取的重组内幕信息，对其交易银润投资股票产生了决定作用，其之前通过自己的专业技术判断银润投资可能重组并不影响内幕交易罪的成立。

（四）内幕交易是否会对上市公司并购重组产生影响

与此同时，依据证监会《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管（2025修正）》（中国证券监督管理委员会公告〔2025〕5号）第12条¹⁵、参考深交所《上市公司自律监管指引第8号——重大资产重组（2025修订）》（深证上〔2025〕223号）第30条¹⁶以及上交所《上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组（2025年3月修订）》（ 上证发〔2025〕42号）第30条¹⁷之规定，重组相关方因涉嫌本次重组相关的内幕交易被立案调查或者立案侦查的，自立案之日起至责任认定前不得参与任何上市公司的重组；因上市公司控股股东或者其实际控制人存在内幕交易，上市公司应当及时终止本次重组进程，并披露终止重组的公告，同时承诺自公告之日起至少12个月内不再筹划重组；重组交易相关方被证监会作出行政处罚或者司法机关依法追究刑事责任的，相关主体自证监会作出行政处罚决定或者司法机关作出相关裁判生效之日起至少36个月内不得参与任何上市公司的重组。

实习生张力恺、董堃对本文亦有贡献

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