实务研究丨机构间REITs与公募REITs“原始权益人”的认定标准分析

根据《基础设施基金指引》第五十条第（三）项的规定：“原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。”这一定义强调的是“原所有人”身份，即基础设施项目在转移至REITs架构之前，对该项目享有所有权的主体。

在此基础上，交易所规则进一步引入了“主要原始权益人”的概念。根据上海证券交易所《公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（下称“REITs审核关注事项指引”）第七十八条第（三）项的规定，“主要原始权益人，是指不动产项目权属转移至不动产基金前，履行或者决定不动产项目运营管理权限的原始权益人。”即在存在多个原始权益人的情形下，主要原始权益人是那些在资产转移前实际掌控项目运营管理决策的主体。

机构间REITs作为在交易所挂牌的资产证券化产品，其原始权益人的定义适用《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号，下称《资产证券化业务管理规定》）第六条的规定：“原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。”

与公募REITs的定义相比，机构间REITs中原始权益人的定义更为宽泛——它并非限定于“项目的原所有人”，而是指向“向专项计划转移基础资产以获得资金的主体”。这一定义延续了ABS产品的一般逻辑，即原始权益人是资产转移方和资金接受方，其认定核心在于“转移基础资产”这一行为本身。

根据沪/深交易所REITs审核关注事项指引第七条的规定，公募REITs的原始权益人应当同时符合以下五项条件：

1、依法设立且存续

原始权益人必须是依法登记设立并持续合法存续的法人或其他组织，具备合法的主体资格；

2、享有完全所有权或经营权利

原始权益人须享有基础设施项目（不动产项目）的完全所有权或经营权利，且不存在重大权属纠纷或争议。这一条件确保了入池资产权属的清晰性，是REITs产品“真实出售、破产隔离”的前提；

3、主要原始权益人的信用与治理要求

主要原始权益人须满足：信用稳健；控制权稳定；内部治理机制健全；具有持续经营能力；最近3年（未满3年的自成立之日起）不存在重大违法违规记录；

4、失信记录限制

最近3年不存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或其他失信单位，且被暂停或限制融资的情形；

5、兜底条款

中国证监会和交易所规定的其他条件。

根据《基础设施基金指引》第十八条的规定，基础设施基金份额发售时，原始权益人或其同一控制下的关联方应当参与战略配售，且合计份额不低于本次基金份额发售数量的20%（其中占发售数量前5名的基础设施基金份额持有者不受此限，但合计不低于20%）。其中，原始权益人或其同一控制下的关联方前述战略配售份额的20%持有期限自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期限自上市之日起不少于36个月。

这一规定使“原始权益人”的身份认定具有了实质性的经济后果——被认定为公募REITs的“原始权益人”，意味着承担长期持有基金份额的义务，监管机构通过这一机制实现原始权益人与基金份额持有人的利益绑定，防范道德风险。

沪/深交易所REITs审核关注事项指引第十条规定，原始权益人通过转让基础设施项目回收的资金，其用途应当符合国家产业政策。基金管理人应当披露原始权益人对回收资金用途的承诺、回收资金管理制度，以及回收资金拟投项目的建设主体、总投资额、投资缺口、建设内容和建设进展等信息。

特别值得注意的是，原始权益人控股股东或其关联方的业务范围涉及商品住宅和商业地产开发的，原始权益人应当在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地产开发业务有效隔离，保持相对独立。原始权益人和管理人应当采取有效措施，切实防范回收资金流入商品住宅或商业地产开发领域（消费基础设施、租赁住房等证监会认可的行业范围除外）。

机构间REITs作为资产证券化产品，其原始权益人的基本条件适用《资产证券化业务管理规定》的相关规定。根据该规定第九条、第十条，原始权益人应当履行以下基本职责：

1、依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或约定移交基础资产；

2、配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；

3、向管理人等有关业务参与人提交的文件应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

4、确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等影响专项计划设立的情形。

《资产证券化业务管理规定》第十一条创设了“特定原始权益人”概念，即“业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人”。同时明确，“特定原始权益人”须符合以下条件：

1、生产经营符合法律、行政法规、公司章程或企事业单位内部规章文件的规定；

2、内部控制制度健全；

3、具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；

4、最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或其他重大违法违规行为；

5、法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。

在专项计划存续期间，“特定原始权益人”应当维持正常的生产经营活动或提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

实务中，机构间REITs被定位为“从Pre-REITs到公募REITs的中间产品”，在适用ABS一般规则的基础上，实践中有以下特殊安排：

1、不强制要求自持比例与战略配售比例

机构间REITs突破了交易所其他资产证券化产品关于原始权益人需自持一定比例证券的要求，鼓励市场化发售。这意味着原始权益人的认定不与强制持有义务直接挂钩。

2、募集资金用途灵活不受限

无需按照公募REITs专项用于项目投资，募集资金使用参照ABS的相关要求，相对灵活。

3、不得设置差额补足、保证担保等主体刚性增信措施

机构间REITs通过禁止主体刚性增信，“突出资产信用、弱化主体信用”，明确其权益属性。这一安排使得原始权益人的信用状况对产品的影响相对弱化。

4、允许原始权益人为项目公司借款提供增信

在资产控制的前提下，允许项目公司配备一定比例杠杆（资产负债率原则上不超过50%），允许原始权益人为项目公司借款提供增信。

公募REITs对原始权益人的认定采取“权属+主体+行为”三维标准：首先要求原始权益人享有项目的完全所有权或经营权利（权属维度）；其次对主要原始权益人的信用状况、治理水平和合规记录提出明确要求（主体维度）；最后通过战略配售义务、购回承诺、回收资金用途限制等约束原始权益人的行为（行为维度）。

机构间REITs对原始权益人的认定则采取“转移行为+特定主体”二维标准：以“向专项计划转移基础资产以获得资金”作为认定基础，并对“特定原始权益人”（业务经营对专项计划及投资者利益有重大影响者）提出附加条件。整体上更为灵活，体现了“实质重于形式，突出资产信用，弱化主体依赖”的发展思路。

公募REITs中的“主要原始权益人”与机构间REITs中的“特定原始权益人”虽都是对原始权益人中特殊主体的界定，但认定逻辑不同：

主要原始权益人（公募REITs）：以运营管理权限为核心——“不动产项目权属转移至不动产基金前，履行或者决定不动产项目运营管理权限的原始权益人”。这是一种事前认定，关注的是资产转移前谁在控制项目。

特定原始权益人（机构间REITs）：以影响力为核心——“业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人”。这是一种影响导向认定，关注的是原始权益人的经营状况是否会对专项计划的现金流和投资者利益产生重大影响。

根据2023年11月17日财政部官网登载的《Pre-REITs与公募REITs有效衔接的法律关注要点》一文的总结，在公募REITs实践中，原始权益人的认定存在三种模式：

1、项目公司股东作为原始权益人；

2、项目公司实际控制人作为原始权益人；

3、项目公司及其股东、实际控制人共同作为原始权益人。

不同主体作为原始权益人，对公募REITs战略配售责任的承担、基金管理人与原始权益人的关联关系认定、原始权益人的信息披露义务等均存在影响。这一实践灵活性反映了原始权益人认定在公募REITs中并非简单的形式判断，而需要综合考虑交易结构、控制权安排和战略配售需求等因素。

在Pre-REITs阶段，如后续拟以公募REITs退出，原始权益人的认定直接影响战略配售义务的承担主体。若需由原产业方承担战略配售责任，则应在Pre-REITs结构设计中通过设置双GP结构或赋予原产业方在投资决策委员会等决策机制中的一票否决权等形式，加强产业方对项目的实际控制权，使其符合“主要原始权益人”的认定标准。

若选择机构间 REITs 作为退出路径，产品层面不强制要求原始权益人战略配售与自持，原始权益人主体认定的合规约束压力更低，交易结构设计空间更大。

公募REITs中，原始权益人须承担较重的信息披露义务，包括回收资金用途的承诺与管理制度、战略配售份额持有及变动情况、增持计划等。深圳证券交易所《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第6号——年度报告（试行）》（深证上〔2025〕1525号）第三十一条明确要求基金管理人在年度报告中披露原始权益人的多项履职情况信息。

机构间REITs中，原始权益人的信息披露义务相对较轻，但特定原始权益人仍须承担持续经营保障义务和重大事项告知义务。

2024年2月，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》，明确公募REITs的权益属性定位。对于并表原始权益人，在合并财务报表层面，将基础设施REITs其他方持有的份额列报为权益还是负债，主要取决于原始权益人是否存在无条件避免交付现金或其他金融资产的义务。如发行人有权选择终止上市以避免现金分配义务，且可通过扩募延长合同期限，则不存在不可避免的支付义务，应将其他方持有的份额列报为权益。

这一会计处理规则以“并表原始权益人”为分析主体，进一步凸显了原始权益人认定对财务报表的影响——被认定为并表原始权益人的主体，其REITs产品的会计列报将直接影响资产负债率等关键财务指标。

公募REITs与机构间REITs在原始权益人认定标准上的差异，本质上反映了两类产品在监管逻辑上的不同定位：

公募REITs面向公众投资者，监管逻辑强调投资者保护与利益绑定，通过严格的主体资格要求、战略配售义务、购回承诺和回收资金用途限制等制度安排，实现原始权益人与公众投资者的利益一致。

机构间REITs面向合格机构投资者，监管逻辑强调市场化和灵活性，通过“突出资产信用、弱化主体信用”的设计理念，降低原始权益人的准入门槛，为不具备公募REITs发行条件的企业提供盘活存量资产的渠道。

（三）对法律实务的建议

1、交易结构设计阶段

应明确原始权益人的认定方案，特别是存在多个项目公司股东或存在Pre-REITs基金架构时，需结合战略配售安排、控制权认定和信息披露义务等因素综合判断。

2、尽职调查阶段

对于公募REITs，应对主要原始权益人的信用状况、合规记录、持续经营能力和控制权稳定性进行重点核查；对于机构间REITs，应判断原始权益人是否构成“特定原始权益人”，并据此确定尽调深度。

3、文件起草阶段

应根据原始权益人的认定结果，在交易文件中准确约定各方的权利义务，特别是战略配售承诺、购回承诺、回收资金用途承诺等条款。

4、存续期管理阶段

应持续关注原始权益人的合规状况和战略配售份额持有情况，确保其持续满足认定条件。

附：主要法规索引

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初审丨徐   聪

复审丨孟   妮