上市并购重组刑事专题（一）丨新趋势及司法实践凸显的刑事风险

并购重组是实现产业整合和转型升级、优化资源配置、助力上市公司实现高质量发展的重要途径，也是当前新形势下培育和发展新质生产力的有效手段。党的二十届三中全会指出，要健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。¹在简述上市公司并购重组新背景的基础上，本章将阐释上市公司并购重组新趋势以及新的监管政策。

上市公司并购重组的新背景，主要体现在“政策红利持续释放”“产业升级存在内生需求”以及“市场环境驱动”三个方面。

第一，政策红利持续释放。从历史上看，我国证券市场的市场化导向愈发明显，伴随着股票发行制度由“审批制”转向“注册制”、强制业绩承诺的取消以及估值方法限制的放宽，证券市场的市场化导向愈发明显，市场活力不断激发。2024年4月和9月，新“国九条”²与“并购六条”³分别发布，二者在产业政策方面形成政策合力，引导资源向新质生产力聚集。

第二，产业升级存在内生需求。一方面，在技术追赶压力的传导下，半导体、生物医药等行业需要通过并购获取核心技术；另一方面，随着部分行业集中度的提升，传统行业（如化工、建材）需要通过并购优化产能结构。

第三，市场环境驱动。一方面，注册制下IPO估值中枢下移，2025年7月IPO企业首发市盈率为19.6倍，仅为2022年51.67倍的1/3。安永发布的2026年上半年《中国内地和香港IPO市场回顾及展望》显示，2026年上半年A股IPO发行市盈率由2025年上半年的约19倍修复至约25倍，虽有所回升但仍显著低于2022年水平，⁴并购成为更具性价比的选择；另一方面，资本具有一定的退出需求，目前私募基金通过并购退出比例不足10%，仍有较高提升空间，且政策的“反向挂钩”机制（投资满5年锁定期缩短50%）加速资本周转。

目前，上市公司并购重组呈现出新趋势，主要体现在“交易规模爆发式增长”“产业升级主导市场方向”“支付工具的多元化与股价分期支付机制”“审核效率提升”以及“重大重组中非关联交易占比增加”五个方面。

第一，交易规模爆发式增长。统计数据显示，2025年A股披露并购重组项目共4515起，已披露交易总金额超1.91万亿元；其中构成重大资产重组的148起，同比增长49.49%。⁵据Wind数据统计，2026年上半年，中国并购市场（包含中国企业跨境并购）共披露3,602起并购事件，同比上升0.14%；交易规模约10,925亿元，同比上升约36.69%。按股权类并购事件口径统计，百亿元规模以上的并购事件共6起，其中字节跳动出售沐瞳科技100%股权的事件以413.39亿元的交易规模排名第一；宁德时代1.27%股权询价转让的事件以238.00亿元的交易规模排名第二；赤峰黄金控制权变更的事件以182.58亿元的交易规模排名第三。⁶

第二，产业升级主导市场方向。以深市为例，“并购六条”发布以来，深市新增筹划并购重组超1700单，其中重大资产重组超170单，约八成为产业并购。2026年一季度，深市宏桥控股以635亿元对价收购港股中国宏桥旗下核心资产宏拓实业，备受市场关注。该项目创下“并购六条”发布以来A股民营企业、深市企业并购规模双纪录。并购完成后，宏桥控股将实现从单一铝加工商向“氧化铝-电解铝-深加工”全链条国际化企业转型。从行业分布上看，2026年上半年，电子、生物医药、人工智能（AI）等稳居并购交易前列，超七成并购标的集中于新质生产力领域，硬科技赛道成为主战场，产业整合主线清晰⁷。同时，上市公司收购拟IPO资产增多。例如，上海概伦电子股份有限公司作为国内首家EDA上市公司，拟收购成都锐成芯微科技股份有限公司（曾申报科创板）和纳能微电子（成都）股份有限公司股权，实现“EDA工具+半导体IP”深度协同。

第三，支付工具的多元化与股价分期支付机制。目前，支付工具愈发多元化，组合支付（现金+股份/定向可转债、并购贷款、并购基金）屡见不鲜，主流支付方式占比超过92.86%。2026年1月份至5月份，A股并购重组市场中现金支付占据绝对主流，新增交易里有78.01%选择该方式。此外，为平衡现金压力与交易确定性，混合支付与创新工具的应用日益增多。例如，国旅联合在收购中采用“30%现金+70%股权”组合，并辅以业绩奖励机制以绑定核心团队；部分交易还引入了估值调整、分期支付等条款，并利用私募基金“反向挂钩”政策，如奥浦迈收购澎立生物案例中，持股满48个月可缩短锁定期，进一步提升了交易设计的灵活性与吸引力。⁸

第四，审核效率提升。统计数据显示，2025年前三季度交易所审核通过、证监会注册生效的重组项目数量已超过2024年全年水平，是去年同期的2.4倍；从审核用时与审核程序上看，2025年已注册项目交易所平均审核用时约一个月，到注册完成平均用时3个月左右，低于去年同期审核用时，而简易审核程序实行“2+5+5”审核机制⁹，通过压缩审核流程，大幅提升了交易效率和便捷度，数据显示，2025年40家上市公司的资产重组通过重组委审核，过会率提升至97.56%，平均审核周期压缩至142天，审核效率提升十分明显¹⁰。

第五，重大重组中非关联交易占比增加。2025年（2025年1月1日至11月24日）A股首次披露的重大重组152起，非关联交易59起，占比约39%，较此前（12起）明显提升。不过，相比于关联交易，市场化交易的难度普遍更大。2025年以来披露的59单重大重组非关联交易中，已有14单终止，终止率为24%，略高于同期关联交易的终止率（19%）。¹¹高估值案例终止概率较高，如华峰化学拟收购标的，估值溢价率506.96%，最终交易终止。

2023年以来，国家对上市公司并购重组出台了一系列新监管政策。

1.监管新政概览

（1）2023年注册制改革全面落地。一方面，该年修订《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》（以下简称《重组办法》），明确重组注册制流程，取消对配套融资比例的限制（原不超过100%），允许募集资金用于支付交易对价；另一方面，注册制改革全面落地后，并购重组审核周期从平均60天压缩至40天，产业并购占比从2022年的70%提升至2025年的80%。

（2）2024年“并购六条”精准发力推动新质生产力发展，主要政策利好点体现在以下几个方面。其一，支持硬科技并购。允许科创板、创业板公司收购未盈利资产，同时设置投资者保护机制（如业绩补偿）。其二，简化审核流程。如前所述，新设简易审核程序，符合条件的项目将于5个工作日内完成注册，科技型企业“绿色通道”审核周期缩短20天以上。其三，支付工具创新。推广定向可转债、分期支付机制（注册有效期延长至48个月）等。其四，完善配套规则。同步修订《重组办法（2025修正）》，缩短私募基金锁定期（投资满48个月锁定期减半），放宽同业竞争和关联交易限制（仅禁止“新增重大不利影响”）。

（3）2025年并购重组政策继续延续与深化。一方面，优化跨境并购，针对半导体、新能源等战略性新兴产业，放宽外汇管制，简化境外资产估值流程；另一方面，进行数据资产试点，探索数据知识产权并购估值体系，支持科技企业通过数据整合提升竞争力。

（4）2026年政策继续加码，同时强调发展与规范并重。2026年政府工作报告明确提出，对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道”机制，以科技金融支持创新创造。国家发改委于2026年3月表示，今年将会同财政部、人民银行等部门，再设立国家级并购基金，进一步畅通创业投资退出渠道，提高创投资本周转效率，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元。¹²

下面以“并购六条”出台为时间节点，从“产业支持”“审核效率”“支付工具”等角度对“并购六条”及配套新规实施前后的政策规定进行梳理。

2.新监管政策趋势

（1）适当高包容+重点严监管

一方面，对于重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度；另一方面，对于财务造假、内幕交易等各类违法违规行为依然保持严厉监管态势。2026年4月17日，证监会发布《2025年中国证监会执法情况综述》显示，2025年证监会开展打击上市公司财务造假专项行动，全年查办财务造假案件97起，处罚65家上市公司、392名责任人，合计罚款30亿元。对东方通再融资造假，罚款2.73亿元；对高鸿股份开展无商业实质的“空转”“走单”造假行为，罚款1.69亿元。坚持“退市不免责”，全年查处43家退市公司违法违规行为，对31家公司合计罚款15亿元；16家上市公司因严重造假而退市。对已退市公司元成股份财务造假等违法行为，罚款7900余万元。开展打击并购重组领域内幕交易专项执法行动，查办案件68起。查实某上市公司时任董事长陈某先后两次泄露内幕信息，导致信息多向多层级传播的违法“串案”，对相关人员合计罚没9400余万元；对蒋某某等多人实施内幕交易的“窝案”，拟合计罚没超5亿元；对某投资公司实控人徐某某等多人利用内幕信息，跨境、跨市场实施违法交易的行为，合计罚没3200余万元。¹³

（2）生态链全覆盖+民刑行全覆盖

一方面，在涉嫌违法犯罪的并购重组中，每个环节的人员都有承担责任的可能，既包括实施违法犯罪的上市公司、公司董监高，又包括为财务造假提供虚假证明文件、金融票证等的中介机构、金融机构，还包括为内幕交易、操纵证券期货市场犯罪实施配资、操盘、荐股等配合行为的职业团伙，以及与上市公司内外勾结掏空公司资产的外部人员，实现“监管生态链全覆盖”，2025年，证监会对66家各类中介机构作出行政处罚，共计罚没6.02亿元，对严重违法的，坚决暂停或禁止从事证券服务业务，督促“各司其职、各尽其责”。对配合造假的审计机构永拓所永久禁业，签字会计师终身市场禁入，并合计罚没7500余万元；对保荐机构一创投行、独立财务顾问东海证券、律所竞天公诚等机构未勤勉尽责行为依法给予严惩¹⁴；另一方面，上市公司并购重组新监管政策实现了民刑行全覆盖，其责任不局限于行政处罚或民事责任，可能民事、行政、刑事责任同时并存。

在阐述上市公司并购重组之新趋势及监管政策的基础上，有必要探究司法实践中上市公司并购重组面临的刑事风险，以便进行风险防范。为此，课题组对公开案例进行数据统计与实证分析。

样本数据库：北大法宝

检索方法：全文包含“并购”或“重组”且包含“上市公司”且案由为“刑事”

案例数量：上述检索共获得刑事案件350个，剔除其他无关文书后（案由明显不符、案情明显与并购重组无关以及并购重组明显仅是案件事实背景的裁判文书），最终可得司法文书74篇，其中判决书52篇、裁定书22篇，共涉及主体（包括自然人与单位）142个，其中单位主体7个。

检索时间：2026年7月23日

以该74篇文书为基础，对上市公司并购重组刑事案件进行数据统计与实证分析。

74篇文书共涉及案件72个，主要涉及5类犯罪，分别是内幕交易、泄露内幕信息罪，受贿罪（非国家工作人员受贿罪），合同诈骗罪，国有公司人员失职、滥用职权罪以及违规披露、不披露重要信息罪，同时也会涉及背信损害上市公司利益罪、出具证明文件重大失实罪等罪名。

其中，涉及内幕交易、泄露内幕信息罪的案件共有54件，占比为75%，可见上市公司并购重组的刑事法律风险主要集中在内幕信息和内幕交易领域；涉及受贿罪（非国家工作人员受贿罪）9件，占比为12.5%；涉及合同诈骗罪6件，占比为8.3%；涉及国有公司人员失职、滥用职权罪3件，占比为4.2%；涉及违规披露、不披露重要信息罪的案件2件，占比为2.8%；涉及背信损害上市公司利益罪1件，涉及出具证明文件重大失实罪1件，各占比1.4%。

1.从重情节

在72个案件中，只有一份裁判文书出现了“造成被害单位巨额经济损失，应依法从严惩处”的表述，除此之外未发现其他从重情节（如累犯等）。该案中¹⁵，年富实业在与宁波东力洽谈并购事宜时，夸大经营规模，虚构公司净资产，并虚假承诺年富实业未来三年可创造8亿—9亿元利润，骗取宁波东力与其签订交易价格为20亿元至23亿元的《购买资产意向书》，其在并购完成后诱骗宁波东力增资2亿元、骗取宁波东力为年富供应链提供银行授信担保额度为22.7亿元，使得宁波东力遭受巨额经济损失，法院认为应当依法从严惩处。

2.从轻情节

主要包括退缴违法所得、自首（准自首）、从犯、认罪认罚、如实供述等，其中退缴违法所得（包括退赃退赔、主动预缴罚金、已缴纳行政罚款等）的案件30件，占比为41.7%；自首（准自首）的案件27件，占比为37.5%；从犯的案件12件，占比为16.7%；仅认罪悔罪的案件9件，占比为12.5%；认罪认罚的案件7件，占比为9.7%；如实供述的案件7件，占比为9.7%；初犯、偶犯的案件6件，占比为8.3%；立功的案件3件，占比为4.2%；没有实际获利（没有获取非法收益）的有2件，占比为2.8%；具有其他从轻情节与量刑情节（包括积极阻止危害结果的扩大、部分数额未遂、最终均亏损等）的案件有3件，占比为4.2%。

在72个案件中，具有行刑衔接情节（即先受行政处罚后被立案追诉）的案件有7件，占比为9.7%，具有行刑反向衔接¹⁶情节的案件有1件，即“检例第66号：博元投资股份有限公司、余蒂妮等人违规披露、不披露重要信息案”，本案检察院对公司不予起诉，但是向中国证券监督管理委员会发出《检察意见书》，建议对博元公司依法给予行政处罚，同时该公司被广东证监局立案调查，上交所最终将该股票终止上市。

如前文分析，上市公司在并购重组过程中可能会面临一系列刑事风险，如内幕交易、泄露内幕信息，违规信披，合同诈骗，商业贿赂以及失职渎职等，有必要构建贯穿并购重组前、并购重组中、并购重组后的全流程刑事风险防范体系，为上市公司并购重组保驾护航。

第一，优化人员选择与权责划分。在选拔并购团队成员时，注重其专业能力（财务、法律、行业知识）与职业操守，设置背景调查环节（如诚信记录、过往从业风险等），明确并购重组各环节（尽调、谈判、审批、执行）的部门及人员权责，形成“权责清晰、相互监督”的架构，避免职权滥用或责任真空。

第二，审慎评估并购重组相对方真实性。应及时聘请相关专业人员开展多维度尽职调查，如聘请独立第三方审计机构对目标公司财务报表、账册、税务等进行全面审计，由专业律所审查目标公司的股权结构、合同履约、诉讼仲裁、资质证照、合规性等，深入调研目标公司的市场地位、核心技术、客户资源、供应链等，验证其业务的可持续性，事前发现风险、评估风险，审慎决策是否参与项目。

第三，筛选与约束中介机构。建立中介机构（投行、审计、律所、评估机构等）准入名录，优先选择资质强、信誉好的机构，在签订服务协议时明确其勤勉尽责义务及违约责任。

第四，进行事前合规培训。事前应开展并购重组合规培训，内容涵盖内幕交易防范、财务造假识别、合同诈骗风险、渎职风险、反商业贿赂等，提升员工风险识别与应对能力。

第一，信披管理。应制定并购重组信息披露细则，明确披露要求，确保信息真实、准确、完整。建立信披审核机制，由法务、财务、合规部门联合审核披露文件，必要时提交董事会审计委员会复核。

第二，内幕信息管理。应完善并购重组全程知情人登记和建档，避免漏登记；缩小知情人员范围，强化保密管理；特别关注实控人和控股股东；制作重大事项进程备忘录，载明各决策关键时点、参与人员、决策方式等。

第三，合同全生命周期管理。应制定标准化并购合同模板，关键条款（如对赌协议、业绩补偿等）需确保权利义务对等；建立合同审批流程，合同签订前需经联合评审，重点核查交易对方的履约能力、信用记录等。

第四，决策流程管理。应严格执行决策制度，并购重组方案需经股东会、董事会等多层级审议，明确各层级权限，引入外部独立董事、专业顾问（如法律、财务专家）等参与决策。

第五，商业贿赂防控。应明确禁止工作人员收受交易对方的财物、回扣、利益输送，定期开展反贿赂培训；对并购过程中的商务接待、礼品往来、资金支付进行严格管控，保留完整凭证，防止变相贿赂。

第六，合规培训与监察。应定期开展并购重组合规培训，聘请独立的合规监察机构或内部审计部门对并购流程进行全程监督，及时纠偏。

第一，财务内控审计监督。应整合收购方与标的公司的财务体系，统一会计政策、核算标准等，对标的公司的财务流程实施穿透式管控；可聘请第三方审计机构开展定期审计+专项审计，同时建立内部审计团队的常态化巡检机制，重点核查易造假环节。

第二，并购后整合与履约管理。应成立专项整合小组，对标的公司的合同履约情况（如对赌协议、业绩补偿）进行动态跟踪，定期核查交易对方的履约能力与实际行动，对并购项目的关键岗位人员建立“责任追溯清单”，明确失职渎职的认定标准与处罚措施。

第三，决策与审批。应严格执行内部决策制度，对并购后涉及标的公司的重大经营决策（如资产处置、大额资金使用等）必须经股东会、董事会多层级审议，杜绝个人滥用职权。

第四，风险排查与应急处置。可制定《并购重组后风险排查清单》，定期对风险领域开展全面排查，形成 “问题－整改－复核” 的闭环管理，并建立风险应急处置预案，明确各类风险的触发条件、响应流程及责任主体。

实习生张力恺、董堃对本文亦有贡献

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