实务研究丨操纵证券市场案件的认定边界与申辩、辩护路径

证监会发布的2025年执法综述显示，全年查办证券期货违法违规案件701起，其中操纵证券市场案件85起，同比增长19.72%；全年各类案件罚没金额合计154.74亿元，可见证券执法环境持续从严。常规认知里，操纵证券市场约等于“庄家拉抬股价”。但执法实践关注的核心不是股价涨跌本身，而是交易行为背后的“人为安排”：是否利用资金、持股等优势制造价格或成交量信号；是否以并不打算成交的申报影响他人判断；是否借助信息传播配合反向交易。从高发形态看，三类行为最值得关注。

法条依据：《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第五十五条规定“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易”。

典型案例：上述行为是最典型的传统操纵证券市场手法，即集中资金、持股等优势连续买卖，或者在实际控制的账户之间相互交易，人为制造价格或成交量信号。在余某操纵“博士眼镜”案中（证监会处罚决定书[2026]1号），证监会认为其控制使用67个账户，在约五年时间内通过连续买卖、账户间交易实施操纵，违法所得约5.11亿元，罚没合计10.22亿元。

认定与抗辩要点：这类案件的核心不能停留在“我是价值投资”、“账户不在我名下”。真正需要核查的是：资金由谁提供，指令由谁下达，盈亏由谁承担，谁掌握交易权限，以及这些关系在不同期间是否发生变化。例如：共用办公网络只能说明交易环境存在关联，仍需结合设备、指令、资金和人员陈述综合判断是否属于统一控制；账户登记在亲属名下，同样不能省略对实际决策权的审查。需要注意的是，账户归属与控制期间的认定一旦出现偏差，成交占比、持股比例和违法所得的计算都会受到影响。因此，应逐户、逐段核验，避免把“存在关联”不当扩大为“全部交易均由同一人控制”。

法条依据：《证券法》第五十五条规定“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”。

典型案例：行为人不以实际成交为目的，频繁挂出大额买卖申报单，在市场投资者跟风交易后快速撤销申报。通过盘口虚假支撑位、压力位误导市场预期，自身反向交易获利。2025年执法综述披露，证监会对彭某某开发使用程序化交易工具、通过连续买卖和虚假申报撤单实施操纵的行为罚没4亿元。

认定与抗辩要点：针对虚假申报，应聚焦于是否以成交为目的制造虚假供求信号，不能仅凭撤单次数多、报撤单速度快就下结论，应还原申报时的盘口、委托价格与数量、挂单停留时间、触发撤单的条件，以及其他关联账户是否同步反向交易。程序化交易案件尤其需要保留策略版本、参数修改、运行日志与风控记录，申辩不能简单用“系统自动执行”一句话替代对策略逻辑和人员责任的说明，程序执行了什么、为何触发、由谁批准部署是区分真实交易需求与虚假申报操纵安排的关键事实。

1.蛊惑交易操纵

法条依据：《证券法》第五十五条规定“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”。

具体表现：编造、传播虚假重大利好或利空消息、或片面截取公开信息、渲染虚假题材，误导市场投资者，借助市场情绪波动反向交易牟利。常见虚假重组、业绩暴增、重大合同、政策利好等虚假信息套路。

认定与抗辩要点：需要与《证券法》第五十六条规定禁止编造、传播虚假信息或者误导性信息扰乱证券市场的行为区分。《证券法》第五十五条规制操纵证券市场，而第五十六条针对信息传播本身行为。只有当信息传播与交易行为之间存在安排、配合时，才能进一步评价为信息型操纵，适用第五十五条；而对于转发者、编辑或者技术服务人员，还应分别审查知情程度、参与行为和利益关系。

2.抢帽子型交易操纵（黑嘴荐股）

法条依据：《证券法》第五十五条规定“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（六）对证券、证券发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向交易”。

典型案例：“抢帽子”通常表现为提前低位建仓→公开荐股→吸引投资者跟风买入→拉升股价→集中减持套现，是财经大V案件中频发的形态。金某荣案中（浙江证监局行政处罚决定书[2025]45号,2026年1月19日公布），浙江证监局认定其通过雪球“金浤”账号推荐32只股票，并控制账户在荐股当日或次日大量反向卖出，违法所得4162.39万元，罚没合计8324.78万元。

认定与抗辩要点：这类案件的核心争点，往往在于“发文与卖出之间有无配合”：文章是否构成具体推荐，何时首次发布、是否修改，实际触达哪些受众，交易决策何时形成。时间上的先后是重要线索，但不是结论；有效的申辩应提供可验证的决策记录，而不是笼统强调“文章免费”、“观点真实”。

《证券法》第五十五条规制操纵证券市场行政违法行为，只要实施相应手段，达到“影响或者意图影响证券交易价格、交易量”，即可以构成行政违法，不设数额、后果门槛。而《中华人民共和国刑法》第一百八十二条规定的操纵证券、期货市场罪，除要求“影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量”之外，还必须满足“情节严重”的入罪条件，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处罚金；达到“情节特别严重”标准的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。具体是否入罪，应结合行为方式与《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》和最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕9 号）来认定。

2024年5月17日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会四部门联合发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，明确监管机构发现涉嫌犯罪的应当及时向公安机关移送，刑事程序未追究刑事责任的也可能转回行政处理。双向衔接意味着：行政罚款的缴纳不代表刑事责任的消灭，反过来刑事不立案、不起诉不代表行为合法。因此，收到行政调查通知时，就应当同步评估刑事风险，不能把“尚未收到行政处罚决定书”理解为不会进入刑事程序；行政执法中取得的客观证据，经法定程序查证属实、收集程序符合规定的，可以作为刑事定案根据，所以在两个程序中的陈述必须真实、一致，避免前后矛盾损害可信度。

一份有用的申辩意见，应当把交易指令、市场行情、信息发布和资金变化放到同一条时间线上。例如：卖出究竟发生在荐股传播之前还是之后？撤单前是否出现价格跳变或风控触发？两个账户之间的成交，是计划的配合，还是需进一步核查的偶发撮合？这些问题应尽量通过原始记录回答，事后形成的投资逻辑可以用于解释，但不能替代当时留下的证据。

金某荣的处罚决定显示，监管采用特定交易范围和计算方法认定违法所得，即：仅将荐股后当日及次日反向卖出交易的盈亏计入违法所得，发帖后买入但未在当日、次日卖出的交易未被认定为操纵，不计入违法所得，而首次荐股后买入，则被认定为后续荐股再卖出进行的“建仓”。因“单只股票整体盈亏”混入大量与操纵无关的交易，当事人以单只股票整体盈亏提出的意见也未被采纳。该案提示：既不能以“账户总体亏损”直接否定违法所得，也不能将账户全部盈利当然计入。复核应落实到交易明细：是否混入无关交易，买卖是否匹配正确，控制期是否准确，成本和费用如何处理，未卖出持仓如何评价。而复核违法所得不能止步于 “金额过高、请求降低 ”的态度性表达。对每一项主张调整的内容，都应当同时提交两层材料：一是调整的依据须有对应的事实证据与法律规则，说明 “凭什么调”；二是可重复计算的结果须可验证，要明确纳入与剔除的交易范围、买卖匹配与成本处理的方法，使任何人以同一组基础数据、同一套方法都能得出相同结论。只有既能说明理由、又能被验证的调整意见，才可能推动监管和司法机关采纳。

操纵案件可能同时涉及出资人、交易员、账户提供者、程序开发者和内容运营人员。因此，须重点做好以下事项：一是厘清共同操纵案件中的个人责任，不能仅以职务头衔、参与时长、报酬模式作为定责依据，要围绕四个实质问题锚定自身定位：①知情到什么范围，②对哪些事项有决定权，③实际执行了什么，④从中如何获利。二是如果只是承担局部工作的执行或辅助角色，申辩重点不应仅停留在“我没参与策划”这种笼统表述，而是要讲清楚三个关键：①对整体操纵安排是否知情，②是否具备共同故意，③自身具体行为在整体行为链条中的实际作用。三是如果是掌握决策权的核心人员，也不必纠结“没亲自下单交易”，决策拍板、指挥调度、主导整体方案与资金安排，才是责任认定的核心依据，不会因为没亲手操作每一笔交易就免除责任。

团队曾经代理一起投资者被认为是操纵证券市场共犯的案件：当事人王某系私募从业人员，在股票交易中长期听取李某的投资建议，其中一笔交易按李某建议买入后实际亏损。后李某因涉嫌操纵证券市场被立案调查，公安机关发现王某与李某在操纵期间存在通联记录，且王某账户买入了涉案股票，遂认为王某具有共同操纵嫌疑，将其纳入调查范围。团队接受委托后，根据当事人的陈述和提供的材料，从三个层面提出辩护意见：一是王某不存在配合李某操纵的具体行为。 王某虽与李某存在投资交流，但双方之间没有约定操纵分工、没有资金分利、没有使用李某控制的账户，其交易系基于自身对投资建议的独立判断，不属于帮助李某拉抬、出货的配合行为。二是王某的交易模式不具备共谋操纵的特征。 王某投资标的涉及多只股票，资金分散交易，并非集中于李某操纵的单一标的反复操作，从交易结构上难以体现出与李某操纵行为的协同性。三是结合当事人陈述，李某可能同时向多人推荐了同一股票，且相关投资者均出现亏损。 这一事实更符合李某借助自身影响力诱导他人接盘、从中出货的操纵特征，而非与特定人员形成共谋共同操纵；王某本人亦是被诱导接盘的投资者之一，而非操纵团伙成员。公安机关经审查，认为王某的行为不构成犯罪，未追究其刑事责任。这一案例表明：与被调查对象存在通联记录、买入了涉案股票，只是调查线索，并不等于共同操纵；是否存在共谋、是否实施了配合操纵的具体行为、交易模式是否体现协同性，才是区分跟随投资者与操纵共犯的关键。

不要陷入“要么全案无罪，要么全部认可”的极端思路。案件有争议，不等于必须全面否认；部分事实清楚，也不代表要放弃其他抗辩。可以分层提出主张：先就定性层面，明确哪些事实证据不足、哪些交易行为不属于操纵范围，应当予以剔除；再就责任与量罚层面，即便部分指控成立，个人责任、违法所得金额、处罚幅度也应当仔细评估。这种方式，有助于办案机关逐项审查，也有利于当事人的风险分散，避免把整体案件的抗辩全部压在单一结论上。

如实供述、主动退赃退赔、认罪认罚等，均应根据具体条件判断。争取从宽处理的案件，需要同步评估证据强度、个人作用、损害后果与履行情况，不能把退缴款项理解为换取某种结果的保证。专业法律服务的价值，在于把可争取的空间与证据支持的程度说清楚，让当事人在充分理解后做出选择。

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